1989年にイスラエル・イングランダーが設立したニューヨーク拠点のマルチストラテジーヘッジファンド、ミレニアム・マネジメントと、国有のソブリン投資主体であるアブダビのムバダラ投資庁は、第4四半期にいずれもブラックロックのiShares Bitcoin Trust（IBIT）の保有を増やした。デジタル資産向け金融サービス企業Galaxyが11月6日に公表したリサーチブリーフによる。両者の道が分かれたのは2026年初頭になってからである。ミレニアムの保有比率は12月の水準から約72%減少した一方、ムバダラの保有株数は第2四半期で変動なかった。

このブリーフは、2025年9月30日時点と2026年6月30日時点のForm 13F提出書類を比較した10月のレポートを下敷きにしている。Form 13Fは、米国上場証券で1億ドル以上を運用する機関投資マネージャーに四半期ごとの提出が義務付けられるSEC届出である。比較時点の選択には意図がある。2025年9月30日はビットコインの10月高値前の最終四半期末であり、サイクル安値は2026年6月30日に到来した。Galaxyによると、この期間に13F提出者が報告したETF保有は14%減少した。同社は、合計で68,000 BTC分のエクスポージャーを削減した9つのマルチストラテジー、マクロ、銀行トレーディング部門の一つとしてミレニアムを挙げ、買いに回ったウェルスマネジメント.platformおよびソブリンファンドの一つとしてムバダラを数えている。

この2つの日付において、提出書類はこの主張を裏付けている。ミレニアムのIBIT普通株保有は約53%減少した一方、ムバダラは約69%増加した。しかし、その間の12月と3月の提出書類は出来事の順序を変える。

12月四半期には、IBITの四半期末評価額が約4分の1下落する中で、両マネージャーとも買いに動いた。ミレニアムの12月時点の保有株数は、IBITが2024年1月に設定されて以来、四半期末として報告された中で最大だった。これは米国での取引承認を得た現物ビットコインETFの第1波の一角であった。

道が分かれたのは3月四半期である。ミレニアムはポジションの44%を売却した一方、ムバダラは買い増しを続けた。この比較期間で両者が逆方向に動いた唯一の3か月間である。6月四半期には、ミレニアムがさらに削減し、ムバダラは動かなかった。3月と6月の提出はいずれも正確に14,721,917株を示している。

9月ではなく12月から測ると、ミレニアムの削減幅は53%ではなく約72%に達する。Galaxyの比較時点はファンドの売却規模を過小評価しており、3か月前にはソブリン投資家と並んで買いに動いていた事実も見落としている。

データに関する注記：ポジションはSEC Form 13F提出書類に報告された普通株に基づく。2025年9月30日時点のミレニアムおよびムバダラ。2025年12月31日時点のミレニアム（ムバダラの2025年12月時点の株数は、13Fに基づきCoinDeskが報道）。2026年3月31日時点のミレニアムおよびムバダラ。2026年6月30日時点のミレニアムおよびムバダラ。IBIT評価額は報告されたポジション価値を各四半期末の保有株数で割った値であり、整数ドルに丸めている。

ムバダラの保有は増えたのに価値は減少した

IBIT評価額は、ムバダラの提出書類に見える一見矛盾した結果を説明する。同社のポジションは2025年9月に5億6,700万ドル、2026年6月に4億9,000万ドルと報告されており、約14%の減少だが、保有株数は69%増加していた。同期間に1株当たりの評価額は約49%低下しており、Galaxyが引用するビットコインの49%下落と一致する。

これらの評価額は四半期末の価格であって取得コストではない。提出書類には、ムバダラが買い増した約600万株の取得価格は示されておらず、ポジションはビットコインを直接保有するものではなくファンド株式である。この区別についてCoindooは、暗号資産ETFの保有が投資家に実際にもたらすもので考察した。ポジションが拡大したかを追跡するには、株数の方がより適切な指標である。

同じ計算がミレニアム側でも売却と価格を切り離す。12月31日から3月31日の間に報告されたIBIT価値の下落の大部分は、評価額の低下ではなく、すでに保有していなかった株式によるものである。これは12月と3月の13F提出書類から算出した。

ファンドはビットコインの方向感なしにビットコインETFを取引できる

それまでに報告した中で最大の保有を年末までに構築し、その大部分を6か月以内に解消するのは、ビットコインの方向に依存しない取引と整合する。ベーシストレード（CME Groupの解説に詳しい）では、ファンドはETF株式などの現物エクスポージャーを買い、ビットコイン先物を売り、両価格の差（ギャップ）を獲得する。ギャップが縮小すると、ETFを売却し先物を買い戻して取引を解消する。

Form 13Fに現れるのはその取引の前半のみである。SECの13Fガイダンスはショートポジションを対象外とし、CFTCの監督下で取引されるビットコイン先物は13F証券ではない。したがってベーシスの解消は、提出書類上では単なるETF売却として現れる。ミレニアムが開示したIBITオプションは株式に比べて小さかった。2025年9月から2026年3月にかけて、コールとプットの各行が対象とする原資産株数はいずれも150万株未満だった。ムバダラの6月提出はオプションを付さない単一のIBIT行を記載している。

先物の集計データは、提出書類が網羅しない部分をカバーする。CFTCのTraders in Financial Futuresレポートを引用し、Galaxyは、ETFベーシストレードの先物側であるCMEビットコイン先物のレバレッジドファンドのネットショートが、2025年10月高値の週の71,400 BTCから2026年10月下旬までに30,600 BTCへ縮小したと述べる。高値前の30日間の限月ベーシスは年平均7.9%で、3か月米国財務省証券を3.9ポイント上回った。10月21日までの30日間では平均4.8%で、わずか0.6ポイントの上回りだった。Galaxyは、この縮小したサヤがマルチストラテジー部門の撤退の理由だと結論付けている。

これは業界全体レベルの説明であり、ミレニアムのタイミングはそれと整合する。ただし、ミレニアムの売却を先物ショートに結び付ける提出書類はない。買い手側にも同じ限界がある。ムバダラの単一の株式行が示すのは、より大きな保有であって、それをどのくらいの期間保有するつもりかではない。

9月の提出書類が明らかにできること

第3四半期の13Fレポートは11月16日が提出期限であり、2026年9月30日時点の保有をカバーする。これらは6月の安値後に誰がETF株式を保有していたかを示す最初の提出書類となる。10月に顧客向けにビットコインの底打ちを確信していると伝えたGalaxyは、その安値以降にETFが積み増した87,000 BTCを、同期間にレバレッジドファンドの先物ショートが減少していることから、キャリーではなく方向性的な買いと読んでいる。新たな提出書類がその需要の一部に名前を与えることになる。この比較における2つの株数が最初に確認すべきポイントである。