マイケル・バリー氏——2008年の金融危機前に米住宅市場への空売りで有名な投資家——は、アリババの株式を売却し、その資金をJD.com, Inc.(JD)に振り向け、中国のeコマース・ライバル企業である同社のポジションを拡大した。

バリー氏はXへの投稿でこの動きを裏付け、数か月前にアリババ株をJD.comの大型ポジションに乗り換えたと明かした。同氏にはアリババ株に戻る予定はないという。

その理由は明快だ。アリババはAIインフラへの資金とするため、800億香港ドル——約102億米ドル——相当の増資を発表した。バリー氏はこの売出しを、株式発行が今後のアリババの事業運営と資金調達の一部になったことの表れとみている。今回の調達は香港における近年最大級の追加増資の一つで、米国の巨大テック企業(ハイパースケーラー)の設備投資急増を映し、中国の大手インターネット企業がクラウドコンピューティングやAIデータセンターに資本を注ぎ込むAIインフラ投資競争のさなかに実施された。

「株式発行が同社の新たなパラダイムになっている」とバリー氏は書いた。さらに、現在水準から約50%下落しなければ、アリババ株を再び購入することは検討しないと付け加えた。

この姿勢の中心にあるのは増資であり、バリー氏はこれを、株主の希薄化がアリババの資金調達戦略において繰り返し現れる特徴になった証拠とみている。新株が発行されるたびに同じ利益がより大きな株主基盤に分散されるため、繰り返される増資のコストは既存株主の負担として時間とともに積み上がる——これが同氏の反対論を支える計算である。

両銘柄のバリュエーション格差

このトレードの背景にあるバリュエーションとキャッシュフローの数字は、両社の鮮明な対照を描き出している。アリババは過去利益ベースで25倍のPERで取引されており、フリーキャッシュフロー利回りはマイナス4.2%で、事業が現在、キャッシュを生み出すどころか消費していることを意味する。一方JD.comは過去利益ベース17.9倍、予想利益ベース8.3倍で取引され、フリーキャッシュフロー利回りはプラス10.7%である。

収益プロファイルも分岐している。JD.comの配当利回りは3.3%で、アリババの0.9%と比べて高い。アナリストの適正価格モデルでは、JD.comは適正価格まで約49.6%の上昇余地があるのに対し、アリババは19.9%となっている。

増資自体は、アリババの新株7億1,000万株を1株あたり112.70香港ドルで発行するもので、前日終値比8.4%のディスカウント価格だった。この売出しにより発行済株式数は約3.7%増加し、既存株主はその分だけ希薄化される——まさにバリー氏の批判の的となった数字である。アリババ株はこのニュースを受けてほぼ10%下落した。

直近の決算は、キャッシュ創出力の格差を裏付けている。アリババの純利益は売上高が8%増加したにもかかわらず、178億3,000万米ドルから153億5,000万米ドルへ減少し、投下資本利益率(ROIC)はわずか2.6%まで低下した。JD.comも純利益が56億7,000万米ドルから28億1,000万米ドルへと減らしたが、アナリストはこの減少はコア事業の問題ではなく、フードデリバリーなど新規事業への支出を反映したものだと指摘している。JD.comは2025年にフードデリバリー事業に参入し、美团とアリババ傘下の餓了么(Ele.me)を相手に、補助金を投じた顧客獲得競争を展開している。この支出は、コアの小売事業を守る一方で、利益率の重荷となっている。

双方に存在するリスク

バリー氏の乗り換えに誰もが同意しているわけではない。モルガン・スタンレーはJD.comを「アンダーウェイト」に格下げし、目標株価を28米ドルに設定した。この水準は現在の株価を下回っている。

バークレイズのアナリストはJD.com側の集中リスクを指摘している。同社は電子機器と家電に大きく依存しており、政府の買い替え補助金が縮小・終了すれば、これらのカテゴリーは弱含む可能性があるという。北京が2025年にスマートフォンなど消費者向け電子機器まで拡大したこの補助金は、まさにJD.comが最も依存するカテゴリーの需要を下支えしてきた。

一方、トレードのアリババ側では、アナリストのコンセンサスは実際にポジティブだ。平均目標株価は約58.5%の上昇余地を示しており、ある適正価格モデルは1株143.11米ドル、現在水準より約20%高い価格を示している。

総じて、この乗り換えは古典的なバリュー・ローテーションである——より高い倍率で取引されるキャッシュを消費する銘柄を売却し、より低い価格で買えるキャッシュを生み出す事業と入れ替える動きだ。両面を試す道標は具体的である。アリババが追加の資金調達のため株式市場に戻るかどうか、AI投資が自己資金を賄えるだけのキャッシュフローを生み出し始めるかどうか、そしてフードデリバリー補助金と政府の買い替え支援が薄れる中でJD.comの利益率がどう動くかである。