モールディン氏：長期金利、住宅価格、そしてFRBの限定的な制御力

Mauldin Economicsのジョン・モールディン氏は、米連邦準備制度理事会（FRB）の政策は米国経済における最も強力な力の一つであり続けているが、その影響力は一様ではないと論じている。最新の書簡でモールディン氏は、FRBは短期金利と翌日物の銀行流動性に対して強い制御力を持つ一方、住宅ローン金利や米国債利回りを含む長期利回りを方向付ける能力ははるかに限定的で、より複雑だと述べた。

この違いは重要だ。長期信用は長期的な経済成長を資金面で支え、米国の住宅市場の中核でもあるからだ。多くの米国人にとって住宅は最も価値の高い資産であり、住宅資産の含み益は退職後の計画の一部となることが多い。モールディン氏は、住宅所有者が期待していたほど資産価値が大きくなかった場合、それが問題になると述べている。住宅ローン金利は毎月の支払い能力にも直接影響するため、同じ住宅価格でも長期金利環境によって負担額は大きく異なり得る。

同書簡は、長期金利、FRBの限定的な影響力、インフレ、住宅市場の相互作用に焦点を当てている。モールディン氏は最近の住宅価格の変化から議論を始め、その後、自身が見込むFRBの対応に話を移している。

住宅価格と「スーパーバブル」の問題

モールディン氏は、住宅価格インフレが良いことか悪いことかは、その人が買い手か売り手かによって異なると指摘する。価格上昇は既存の住宅所有者に利益をもたらす一方、買い手にとって住宅取得を難しくする。価格下落は買い手を助けるが、売り手には不利に働く。

同氏はまた、住宅価格が建設資材、熟練労働者、燃料、保険、税金、そして「お金の価格」と表現する金利など、多くの他のコストと結び付いている点も強調する。これらの分野全体でのインフレが、近年の住宅価格上昇を後押しした。より最近では、多くの地域で価格が安定するか下落している。

モールディン氏は、Wolf Richter氏による33の大規模で高額な住宅市場のレビューを引用している。Richter氏は次のように書いた。「6月の中価格帯住宅の価格は、ここで追跡している33の大規模で高額な都市のうち28都市で過去数年のそれぞれのピークを下回っており、下落率が大きい順にAustin (-27%)、Oakland (-25%)、New Orleans (-19%)、Washington D.C. (-13%)、Denver (-13%)、Phoenix (-11%)、Fort Worth (-10%)、Portland (-10%)となっている。すべての価格は季節調整済みである。」

モールディン氏によれば、Austinはこの動きの規模を示している。同市の住宅価格はCOVID期にほぼ垂直に上昇し、過去4年間で27%下落している。Richter氏は2020年以降の期間を「Housing Bubble 2」と呼んでいる。モールディン氏は、Austinについてはその表現でも十分に強くないかもしれないと述べる。2005-2008年の住宅バブルが比較すれば小さく見えるからだ。同氏は、より最近の局面は「Superbubble」と呼べるかもしれないとしている。

下落幅はそれほど劇的ではないものの、Phoenixのように価格が11%下落している都市でもなお大きい。モールディン氏は、Phoenixの方がより典型的だと述べる。同市ではCOVID後に大きな急騰があり、その後、意味のある調整が起きたが、劇的というほどではなかった。同氏は個人的見解として、米国住宅市場の多くにはまだ追加的な調整余地があるとも付け加えている。

Richter氏が引用したデータは、Zillow Home Value Index、すなわちZHVIを用いている。これは一戸建て住宅、コンドミニアム、協同組合住宅を含み、公的記録の取引データに基づいている。2026年6月時点で、同レポートが対象とする33都市のうち25都市で前年比の価格下落が見られた。New York、Chicago、San Franciscoを含む8都市では価格が上昇した。モールディン氏は、これは「すべての不動産価格はローカルである」というよく知られた原則を裏付けており、New Yorkの力学はAustinやDallasとは異なると述べている。

圧力を受けるコンドミニアム価格

モールディン氏は、コンドミニアム市場の弱さにも注目している。同氏によれば、2025年時点で米国人の65.8%が住宅を所有しており、米国居住者の約27%がコンドミニアムまたは住宅所有者協会の物件に住んでいる。

Wolf Streetによると、「コンドミニアム価格は30の大都市で15%から33%下落し、一部の都市では価格が2006年の水準まで戻った。別の39の大都市では、コンドミニアム価格が8%から14%下落した。歴史的なコンドミニアム・バブルの後に生じた大きな反動である。」

モールディン氏は、最初の住宅バブル期に大幅な価格上昇を経験しなかった都市もあると指摘する。そうした市場では価格ショックが後から起き、価格はなお下落している。Austinもその一例で、コンドミニアム価格は28%下落している。

FRB、QE、住宅ローンのロックイン効果

モールディン氏によれば、国内の多くの地域で住宅価格はピークを下回っているが、COVID期のFRBが住宅ローン金利を引き下げることで経済を支えようとする以前の水準をなお大きく上回っている。

同氏は、その仕組みは量的緩和、すなわちQEだったと述べる。この場合、FRBは大量の住宅ローン担保証券を購入した。これらの購入は債券価格を押し上げ、利回りを低下させ、その低い利回りが住宅ローンの借り手に波及した。モールディン氏は、2020年以降にFRBの住宅ローン担保証券ポートフォリオが急増したことを指摘している。

同氏は、約1.4兆ドルの資金供給が意図した効果をもたらし、2009年に始まった当初のQEラウンドよりもさらに劇的だったと説明する。以前の規模は似ていたが、2年ではなく約6年かけて行われたという。

信用力のある米国人が30年住宅ローンを2%という低金利で固定できる機会を得ると、多くがそれを利用した。住宅価格は2020年と2021年に急上昇し、その後、Ukraine戦争の影響で金利が極めて低い水準から上昇し、新築コストも高まったため、2022年以降もさらに上昇した。

モールディン氏は、意図せざる副作用が住宅ローンの「ロックイン」効果だったと述べる。非常に低い住宅ローン金利を持つ住宅所有者は、別の住宅を購入すればはるかに高い金利でローンを組む必要があるため、売却に消極的になった。これにより売り出し住宅の供給が減少した。供給が減り、需要が増加または横ばいであれば、価格は高止まりする。

ロックイン効果は永続的ではないとモールディン氏は述べる。住宅所有者は売却に消極的かもしれないが、人生の出来事はなお起こる。死亡、離婚、介護施設への転居、より良い仕事への転職、その他の変化である。その結果、非常に低い金利の住宅ローンの割合は過去4年間でゆっくり低下しており、価格の軟化を助けている。

モールディン氏が引用したRealtor.comのデータによれば、金利が3%未満および3%から4%の住宅ローンは2020年と2021年に急増した。現在、両カテゴリーはいずれも緩やかに減少しており、6%以上の住宅ローンの割合が上昇している。

Realtor.comは次のように書いた。「全体として、未返済住宅ローンの半分強（50.6%）はなお4%以下の金利であり、約78%は6%未満の金利である。6%以上の割合は現在21.9%で、2024年第4四半期の18.0%から3.9パーセントポイント上昇しており、借入コストが高止まりする中でも買い手の活動が続いたことによる、意味のある前年比の加速である。」

さらに同社はこう付け加えた。「6%以上の金利の住宅ローンを持つ住宅所有者の割合は、2024年第4四半期から2025年第4四半期の間にほぼ4パーセントポイント上昇した。高金利にもかかわらず買い手の活動が続いたためである。今日の高価格・高金利市場においても、子どもの誕生、転職、離婚などの大きなライフイベントに伴う住宅購入活動が市場を動かし続けている。インフレと住宅ローン金利の緩和は売り手の活動にとっても重要なけん引役となり、今日の供給不足市場における価格圧力と競争をいくらか和らげることになる…」

Realtor.comはさらに述べた。「未返済住宅ローンの約78%はなお6%未満の金利であり、金利ロックインが依然として大きいことを示している一方、4%未満の集団が四半期ごとに着実に縮小し、6%以上の層が加速的に拡大していることは、市場の重心が徐々に移動していることを示唆している。2026年の問題は、地政学的不確実性に結び付いた金利変動の再燃によって今や複雑化しているが、もう一度春のシーズンが過ぎ去る前に、売却に消極的な売り手を動かすのに十分な早さで救済が訪れるかどうかである。」

モールディン氏は、これは市場の「見えざる手」が同氏の言うFRBの政策ミスを修正している例だと述べる。ただし、それには大きなコストと時間が伴う。

インフレ、長期金利、そして「かなりの遅れ」

モールディン氏は、FRBに住宅インフレの是正を求める声は、中央銀行自身がそれを引き起こした役割を見落としていると述べる。同氏によれば、FRBは住宅インフレ、そしてより広い意味でのインフレの主要な要因だった。たとえその行動が善意に基づいていたとしても同じだという。

同氏は、ケビン・ウォーシュ氏の下での新たなFRBが、FRBのアクティブなバランスシートを縮小することを除き、新たなQE型プログラムを開始したり、長期金利に影響を与えようとしたりする可能性は低いと述べる。モールディン氏は、ウォーシュ氏は市場が望む方向に進むことを容認する姿勢のように見え、今年はそれが多くの場合、金利上昇を意味してきたと述べている。同氏は、この傾向は2022年以降続いており、30年米国債利回りは2007年の水準にほぼ戻っているとも付け加えた。

長期米国債利回りは、FRBの翌日物政策金利だけで決まるわけではない。インフレ期待、将来の短期金利見通し、米国債の需給、タームプレミアムのすべてがイールドカーブの長期部分に影響する。だからこそモールディン氏は、中央銀行のバランスシートを重要なものと見なしつつも、住宅ローン金利を命令で設定できる単純なレバーとは見なしていない。

モールディン氏はまた、今年、長年の低金利見通しを転換したエコノミストのLacy Hunt氏を引用している。Hunt氏は今月の四半期レポートで、1990年から2020年にかけて世界的なディスインフレを生み出した構造が損なわれたと述べた。モールディン氏によれば、Hunt氏が主に意味しているのはグローバリゼーションであり、それは長期的なディスインフレ傾向を通じて価格を押し下げてきた。これに、主にエネルギーを通じたRussiaからの供給ショックと、幅広い財に影響したChinaおよびAsiaからの供給ショックが重なった。

Hunt氏は現在、インフレと金利が持続的に高まると予想しており、モールディン氏によれば、FRBが今年さらに流動性を注入したことで状況を悪化させたと考えている。

モールディン氏は、来週の連邦公開市場委員会（FOMC）会合で、少なくともバランスシートの拡大を停止し、より可能性が高いのは縮小を開始することだと見込んでいる。非公開のグループ会話でHunt氏はモールディン氏に対し、単に利上げするよりもバランスシート縮小の方が大きな影響を持つと考えていると述べた。ただし、両方の措置が行われる可能性もある。

モールディン氏によれば、Hunt氏は最近のFRBバランスシート拡大が、過去1年間のインフレ上昇の主因だったと考えている。モールディン氏は、前議長のJerome Powell氏はDonald Trump氏が望んだような利下げは行わなかったが、バランスシートを大きく拡大したと述べている。

Hunt氏は、昨年12月以降のFRBによる2,900億ドルの財務省短期証券購入が、Iran戦争によるエネルギーショックが起きる前の2月にインフレが加速し始めた理由を説明する可能性があると考えている。通常、FRBが債券を購入し、銀行がより多くの現金を受け取ると、その資金は超過準備として現れる。今回は、銀行が多くの分野で融資を大幅に増やし、それがインフレを促したとモールディン氏は述べる。これは、少なすぎる財を多すぎるお金が追いかけるという古典的なケースである。

Hunt氏は次のように書いた。「Warsh議長は、FRBの政策がインフレの勢いを強めることを避けるためには、マネーの伸びを実質的に鈍化させる必要があるという差し迫った状況を引き継ぐ。課題は、バランスシート縮小の短期的な金融面への影響が、長期的なインフレへの影響とは大きく異なる可能性があることだ。潤沢な流動性に慣れた市場は当初、金融環境の引き締まりを経験する可能性がある一方、金融抑制による最終的なディスインフレ効果は、かなりの遅れを伴って初めて現れる可能性がある。」

モールディン氏は、来週起こる可能性があると同氏が述べる短期金利の引き上げは、より大きな問題を解決する可能性は低いとしている。インフレと真剣に闘おうとすれば、現状から恩恵を受けてきた市場と正面から衝突することになる。

ローゼンバーグ氏の景気後退懸念

モールディン氏は、エコノミストのDave Rosenberg氏がHunt氏の最新の見解に反対していると指摘する。Rosenberg氏は、タカ派的なFRBが、同氏が長く予想してきた景気後退を引き起こす可能性があると考えている。

Rosenberg氏はHunt氏への回答で次のように書いた。「名目賃金の伸びが鈍化し、インフレ期待が安定している中で、成長率が2%未満の環境に引き締めを行うのは、奇妙で無責任な動きだろう。しかしFRBは、市場に対して来年に1回だけでなく2回の動きを織り込ませるような話し方をしてきた。FRBがここで本当に引き起こしたのは、実際の政策スタンスを変更する理由が生じる前の、大きなコミュニケーション上の問題である。」

Rosenberg氏はさらに述べた。「この状況は枠組みの変更によって複雑化している。フォワードガイダンスを取り除き、1回の記者会見で物価安定を12回強調することは、不確実性を政策金利ではなくタームプレミアムへ移す。より急で高いイールドカーブという形で、そのコストが見えている。長期ゾーンは、FRBがかつてガイダンスを通じて吸収していたボラティリティを吸収している。しかし現時点で本当のリスクは逆方向にある。もし労働データが6月の軌道に沿って悪化し続け、夏の間ずっと物価安定について語ってきたFRBが、自らの信頼性を守るために実行しなければならないと考えるなら、これは誰も予想していない景気後退を生む政策ミスである。」

モールディン氏は、Hunt氏が自身の文章や非公開の会話の中で景気後退の可能性を認めていると述べる。Hunt氏は最近の記事で、「持続的な景気後退、好ましい供給側ショック、または長期にわたる金融抑制がない限り、より広範な構造的背景は、インフレと米国債利回りが上昇傾向をたどることを示唆している」と書いた。モールディン氏によれば、Hunt氏はフォワードガイダンスの削減がイールドカーブの長期部分のボラティリティを高めるとは考えていない。

グローバリゼーション、債務、インフレに関するバーンセン氏の見方

モールディン氏はまた、Hunt氏のインフレ論に関するDavid Bahnsen氏の最新のDividend Cafe分析を引用し、Bahnsen氏の見方に同意していると述べた。

Bahnsen氏は次のように書いた。「Hunt博士は、財政政策と金融政策の介入という二つの効果によって長期的なインフレレンジが圧縮されてきたという見方を、長年にわたり提唱してきた（私も共有している）。私はこの力学を『Japanification』と呼び、歴史と経済理論の両面から、過剰な政府債務と、そのすべてを処理するために用いられる万能薬（財政・金融介入）が経済成長に下押し圧力をかけ、その意味ではディスインフレ的（最良の場合）またはデフレ的（Japanの世代的経験）であると論じている。物価水準への結果がどうであれ、名目成長と実質成長の双方への影響は侵食的であり、国（われわれのような国）の経済的潜在力を損なう。」

Bahnsen氏は続けた。「Lacyは最近、『1990-2020年の期間を支配していたディスインフレ構造の着実な侵食』により、30年以上続いたこの低い均衡レンジの後に、米国インフレの構造的レンジが上方へ移動する可能性が高いと論じている。同氏は新たなインフレレンジをめぐる自身の議論を、グローバリゼーションの終焉を中心に組み立てている。」

Bahnsen氏はその議論を次のように要約した。グローバリゼーションが前の時期のディスインフレをもたらした。グローバリゼーションは終わりつつある。したがって、前の時期のディスインフレは失われる。

同氏は、グローバリゼーションが自身の成人期のディスインフレの多くをもたらしたという第一の前提は、Soviet Empireの崩壊とChinaの世界舞台への台頭に結び付いていると書いた。Bahnsen氏によれば、Hunt氏はこれを「現代経済史上最大級の正の供給ショックの一つ」と呼んだ。Bahnsen氏はまた、「資本コストの低下、低コストのエネルギー、急速な技術普及」が「生産性の伸びを強化し、生産能力を拡大した」力として挙げた。

Bahnsen氏は、自身とHunt氏はいずれもこれを非インフレ的成長と呼ぶだろうとし、それが1990-2006年の環境の多くを説明していると述べた。総供給曲線は外側にシフトし、この力学は過剰流動性を吸収しつつ、財価格のディスインフレを可能にしたと同氏は書いている。

しかしBahnsen氏は、グローバリゼーションは単独で起きたわけではないと述べる。同時に、主要経済国は債務を大幅に増やした。Hunt氏が論じてきたように、これは「所得を消費からそらし、総需要の伸びを抑制する」とBahnsen氏は書いた。Bahnsen氏は、その結果を歪みをもたらすと同時に収縮的なものと表現し、過剰債務が価格、流動性、成長にどのように影響するかを説明するという、Hunt氏のより広い経済分析への貢献を反映していると述べた。

FOMCの不確実性とモールディン氏の見通し

モールディン氏は、来週の会合で何が起こるかを本当に知っているのはFOMCの少数のメンバー以外にはいないと述べる。同氏自身は、FRBがバランスシート縮小を開始すると予想しており、利上げしても驚かないとしている。

同氏によれば、ウォーシュ氏は極めて難しい立場にあり、自身の独立性とFRBの独立性、そしてインフレ抑制への明確な決意を信頼できる形で示さなければならない。モールディン氏は、25ベーシスポイントの利上げはその双方を達成すると述べる。同氏の見方では、今行動することはウォーシュ氏の信頼性を確立し、FRBが2027年により少ない対応で済む可能性を意味する。

モールディン氏は、債券市場は短期的に大きく動く可能性があるが、市場参加者がウォーシュ氏はインフレ低下に注力していると理解すれば、長期金利は低下すると述べている。同氏はまた、インフレはいずれ2%を下回り、それに応じて住宅ローン金利も低下するとしている。

ウォーシュ氏が何をしても、大きな批判に直面するとモールディン氏は述べる。同氏は、ウォーシュ氏は必要だと信じることを行うべきであり、他の人々はそれに適応しなければならないと述べる。モールディン氏は、自身がこれまでも、そして今もインフレに対してタカ派であるとも付け加えた。

この問題を追っている読者にとって、次に測定可能なシグナルは、政策金利のヘッドラインだけではない。FRBのバランスシートに関する決定、米国債および住宅ローン担保証券の償還または購入のペース、そしてイールドカーブの長期部分の反応も重要である。これらの詳細は、住宅取得能力と長期金利はFRBが影響を及ぼし得るが完全には支配できない力に結び付いているという、モールディン氏の議論の中心にある。

モールディン氏は最後に、8月第1週にビジネス会議のためPhiladelphiaへ行き、中間選挙の翌週にはInner Circle会合のためWashington, DCへ行く予定だと述べている。

原典: https://goldseek.com/article/long-term-rate-headache

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