7月FOMC会合後、市場が FRB のインフレ対策への決意に疑念を抱く

連邦準備制度理事会（FRB）のケビン・ウォーシュ議長はインフレに対する強硬姿勢を示し続け、物価の安定を回復し、インフレを中央銀行の長年の方針である2%目標に据え置くと繰り返し公約している。しかし、今週の Money Metals Midweek Memo におけるマイク・マハレーの指摘によれば、市場は FRB を言葉ではなく行動で評価し始めており、これまでの判定は懐疑的である。

「口数は少なく、行動は多く」という格言を引用し、マハレーは、ウォーシュがインフレ対策に関して力強い声明を発しているものの、連邦準備制度理事会はそれらの公約を裏付ける意味ある政策措置を講じていないと主張する。この乖離は、ボンド市場の動きに影響を与え始めており、最終的に貴金属保有の理由を強化する可能性があると彼は論じる。

委員会の異議の中で金利を据え置く FRB

連邦公開市場委員会（FOMC）は7月の会合を終え、フェデラルファンド金利を3.50%〜3.75%で据え置くことを決定した。決定は広く予想されていたものの、ウォーシュ議長の下で2回目となるこの会合では、委員会内で初めて顕著な公的な分裂が生じた。

3人の政策担当者――クリーブランド連銀のベス・ハマック総裁、ミネアポリス連銀のニール・カシュカリ総裁、ダラス連銀のローリー・ローガン総裁――が25ベーシスポイントの利上げに賛成票を投じた。FOMC 会合での3人による反対は異例であり、3人の地域連銀総裁が引き締め政策の必要性について議長と公然と対立したことは、現在の金利水準でインフレを抑制するのに十分かどうかを巡る意見の不一致の深さを浮き彫りにする。残り9人の委員は金利の据え置きを支持した。ウォーシュは内部論争を「良識ある家族間の論争」と表現し、強制された満場一致ではなく公開討論を重視した。

分裂投票にもかかわらず、マハレーは実質的な結果は変わらなかったと主張する。すなわち、FRB はインフレについて攻撃的に語ったが、実際には金融引き締め政策を行わなかった。

新たなコミュニケーション戦略が市場にもたらす不確実性

ウォーシュの先任者ジェローム・パウエルからの最も大きな転換の一つは、広範なフォワードガイダンスの拒否である。パウエルの下では、市場は各政策会合の前に FRB の意図を概ね把握していた。その明確さは10年以上にわたる制度的慣行を反映していた。フォワードガイダンスは2008年の金融危機以降、FRB 政策の柱となっており、当時フェデラルファンド金利はゼロに近い水準まで引き下げられ、当局者は金利操作以外に金融環境を形成する代替手段を必要としていた。ウォーシュはこのアプローチを意図的に放棄し、パウエルの下で300語を超えていた FOMC 声明を約130語に短縮した。その根拠は、政策担当者は予測ではなく事実を提示すべきであるという原則である。

マハレーは、ガイダンスの減少が FRB に柔軟性をもたらす一方で、より大きな不確実性をもたらすと観察する。投資家は必然的に今後の政策動向を予想しようとし、公式コミュニケーションが乏しい場合、市場は参加者が自ら空白を埋めようとするため、ボラティリティが高まる傾向がある。

一部の経済学者はすでに新しいスタイルに反発している。Capital Economics は、ウォーシュの意図的に曖昧な回答が、今後の FRB の行動予測をさらに困難にしていると指摘した。

強硬なインフレ発言とそれに伴わない政策行動

記者会見でウォーシュは、連邦準備制度理事会が物価の安定を回復すると繰り返し公約し、「私たちは物価の安定を実現する」と宣言した。その一方で、プロセスには時間がかかることを認め、7月の会合は「物語の始まりにすぎない」と述べた。

マハレーは、これらの保証は空虚に響くと反論する。なぜなら、ウォーシュの在任期間中、FRB は金利を一度も引き上げていないからだ。彼は1980年にインフレを打破するために金利をほぼ20%まで引き上げた元議長ポール・ボルカーとの対比を描く。1979年から1987年までの議長在任中を特徴づけたボルカーの持続的な引き締めは、最終的に二桁インフレを打ち破ったが、同時に1980年代初頭の連続不況の一因ともなった。これは中央銀行がインフレと戦う際にどれほど攻撃的であるべきかという議論において現在も基準となっているトレードオフである。その歴史的基準と比較して、マハレーは、ウォーシュのインフレ対応の資質は依然として未検証であると主張する。レトリックに匹敵する政策行動が伴っていないからだ。

ボンド市場が示す高まる懐疑心

投資家が FRB の決意を疑っている最も強力な証拠の一つは、7月の会合後の国債市場に現れた。長期国債利回りは下落するどころか上昇した。10年国債利回りは5ベーシスポイント上昇して4.657%となり、30年国債利回りは9ベーシスポイント上昇して5.193%となった。

マハレーはこの動きを、インフレリスクが依然として高いにもかかわらず、投資家が FRB による利上げは終了したとますます確信している兆候と読み解く。ロイターはこの変化を、追加的な FRB の引き締めではなく、持続的なインフレへの期待を反映したものと特徴づけた。

元連邦準備制度理事会経済学者で、現在 Citi のチーフグローバルエコノミストを務めるネイサン・シーツは、市場が事実上 FRB のインフレ戦略に対する不信任投票を行っていると主張した。シーツによれば、ウォーシュはインフレ問題を特定したものの、それを解決する信頼に足るロードマップを提示していない。同時に、金利低下を支持してきたホワイトハウスからの政治的圧力にも直面している。

バランスシート拡大が送る複合シグナル

マハレーは FRB の姿勢におけるもう一つの矛盾を指摘する。当局者がインフレ抑制について力強く語る一方で、連邦準備制度理事会は債券購入を通じてバランスシートを拡大し続けており、事実上量的緩和を実施している。量的緩和は、従来の利下げが限界に達した際に市場を安定させるための非伝統的ツールとして、2008年の金融危機時に大規模に初めて使用された。インフレリスクが高まる時期におけるその行使は、引き締め目標との間に内在的な緊張関係を生み出す。彼は、これらの購入が、米国政府債に対する需要が弱まり、連邦政府の借入が毎月数千億ドル規模で拡大し続ける中、国債市場を支える役割を果たしていると主張する。

インフレとの戦いを宣言すると同時に国債を購入することは、マハレーによれば、矛盾したシグナルを送り、FRB の信頼性をさらに損なうものだ。

FRB はインフレを再定義するのか？

番組内で提起されたもう一つの懸念は、連邦準備制度理事会がインフレそのものをどのように測定しているかに関するものである。歴史的に、FRB はコア個人消費支出（PCE）インフレ2%を目標としてきた。承認プロセスの中で、ウォーシュは、インフレ指標を平滑化するために最高および最低の価格変動を除外するトリム平均値の使用に関心を示した。ダラス連銀はすでにトリム平均 PCE 指標を公表しており、ウォーシュが関心を示したアプローチの既存のモデルを提供している。

ウォーシュは、PCE が現時点では FRB の優先指標であると述べた一方で、FRB 戦略を見直すタスクフォースが1月以降に変更を勧告する可能性を示唆した。マハレーは、インフレを実際に引き下げるのではなく手法を変更することは、ゴールポストを動かすことに等しく、政策担当者がインフレを物質的に引き下げることなく成功を主張できるようにすると警告する。

金と銀への影響

マハレーは、過去数か月間、貴金属が横ばい圏で取引されてきたのは、投資家が FRB による高金利の長期継続を予想したためが大きいと見ている。金は1オンス約4,000ドルでサポートを見つけ、ホルムズ海峡の再開と予想を下回る雇用データを巡る楽観論の中で、最近4,200ドルに向けて反発した。

市場がインフレをコントロールする FRB の意思または能力に対する信頼を失い続ければ、マハレーは、インフレ上昇の予想、潜在的な米ドルの弱体化、および経済状況の悪化に伴う最終的な金融緩和を通じて、金と銀にとってますます好環境となる可能性があると主張する。

実質金利が重要な理由

マハレーの分析の中心要素は、名目利回りからインフレを差し引いた実質金利である。現在の数値を用い、フェデラルファンド金利が3.5%で CPI インフレも3.5%であるため、実質政策金利は事実上0%であると彼は指摘する。インフレがわずかでも上昇すれば、名目利回りがプラスであっても実質金利はマイナスに転じる。

金は利回りを生み出さないため、批評家はしばしば金利上昇は貴金属にとって弱気要因であると主張する。マハレーは、真に重要なのは購買力であると反論する。インフレが投資家の名目リターンをすべて浸食すれば、金を保有する機会費用ははるかに重要性を減じる。

インフレ指標と健全通貨の意義

番組はインフレ測定に関する議論で締めくくられる。マハレーは消費者物価指数（CPI）と個人消費支出（PCE）指数の違いを説明し、FRB が PCE を好むのは、一般的に低いインフレ率を算出する方法論的差異によるものだと指摘する。

彼は、いずれの指数もインフレを古典的意味で捉えていないと主張する。彼が定義するインフレとは、消費者物価の上昇単独ではなく、マネーサプライの拡大である。M2 マネーサプライの継続的な成長を指し示し、マハレーは貨幣的インフレが進行中であると主張する。FRB が掲げる2%の目標を達成したとしても、時間の経過とともに購買力の着実な侵食を意味すると述べた。彼は、投資家は貨幣拡大によって切り下げられない長期的価値の保存手段として、物理的な金と銀の保有を検討すべきだと結論づける。