イールドカーブのねじれが示す、インフレ退屈へのFRBのコミットメントに対する市場の信頼低下

マイク・マハリー

音声と映像のどちらを信じるか選ばなければならない場合は、映像を信じなさい。

つまり、聞こえるものと見えるものが異なる場合、見えたものを信じよ、ということだ。

ケビン・ウォーシュが連邦準備制度理事会（FRB）の新議長に就任して以来、彼は強硬な発言を続け、中央銀行は神話的な2パーセントの目標を上回る物価上昇を許容しないと主張している。7月のFOMC会合後にもそのメッセージを強調し、「以前にも聞いたことがあるでしょうが、我々は物価の安定を実現します」と述べた。

だが、FRBは実際に何をしてきたのか？

何もしていない。

ウォーシュとその同僚たちは6月と7月に政策金利を据え置いた。インフレが2パーセントの目標を大きく上回ったままの中、5回連続となる利上げ変更なき会合であった。また、バランスシートの拡大が示す通り、中央銀行は量的緩和（QE）操作も継続している。QEは空から湧いて出たお金で債券を買い入れることを伴むため、本質的にインフレ的である。

音声はこれがタカ派的なFRBであると告げている。だが、映像は別の物語を語っている。

映像を信じよ。

FRBのキャッチ22

私は何ヶ月も前から、債務ブラックホールが経済を支配しているため、FRBが金利を引き上げることは困難になるだろうと述べてきた。「インフレと戦うために死ぬまで戦う」と言うのは簡単だ。しかし、それが経済の死を招くと分かっている中で、その戦いに身を投じるのは別の話である。

FRBは依然としてキャッチ22の状況にある。間違いなく金利を引き上げ、物価上昇に一度で完全に終止符を打ちたいだろう。しかし同時に、経済を崩壊させることも避けたい。

そして、間違えないでほしい。経済は崖っぷちにあり、不安定な状態にある。パンデミック時代の前例のない金融政策、さらには世界金融危機時のマネー創出によって生み出された不良投資やバブルには、私たちは一度も真正面から向き合っていない。経済はそのイージーマネーに依存している。それは、債務バブルを膨らませ続けるために金利を引き下げる必要があることを意味する。

両方を同時に行うことはできない。

歴史的に見て、FRBは経済を沈没させるよりもインフレを選んできた（2008年の金融危機やパンデミックを参照のこと）。ウォーシュがどう異なると考える理由はない。彼のレトリックはともかくとして。

市場もウォーシュを信じていない

私は最初からウォーシュに対して懐疑的であった。現在、市場も彼の強硬な発言を信じていないように見える。

国債利回りの動きは、投資家が中央銀行のタカ派的な発言を鵜呑みにしていないことを示唆している。金融経済学において、これは根本的に中央銀行の信頼性の問題である。すなわち、市場が政策立案者の表明したコミットメントをどこまで信じるかという問題である。その信頼性が損なわれると、将来のインフレ期待は自己増強的になり、投資家はFRBに抑制できると信じられなくなったインフレを補填するために、より高い利回りを求めるようになる。

FRBが先週、政策据え置きを発表した後、長期金利が急上昇した。10年債利回りは5ベーシスポイント上昇して4.657パーセントとなった。30年債利回りは9ベーシスポイント上昇して5.193パーセントとなった。

これは市場がFRBの利上げは終了したと見なしていることを示唆している。CNBCの報道は次のように伝えた。「短期政策金利を抑制し続けるだろうが、それは後々大量のインフレを生み出すことになるだろう」

ロイターは次のように説明した。

「今回、7月31日頃に現れたねじれは、明確なメッセージを伴っていた。直近のFRB政策に敏感な短期利回りは比較的安定して推移した。一方、長期利回りは上昇し、追加利上げへの懸念ではなく、持続的な経済成長と粘着的なインフレに対する期待を反映していた。」

このパターン—長期利回りが上昇する一方で短期利回りが安定して推移する—は、債券市場用語でベア・スティープナーとして知られており、歴史的に、金融引き締めへの信頼ではなく、将来のインフレに対する投資家の懸念を示すシグナルとされてきた。

複数の主流派アナリストも、FRBのインフレ戦争は言葉の戦争に過ぎないと主張した。シティグループのグローバル首席エコノミストであり元FRB職員のネイサン・シーツ氏は、市場がFRBの物価上昇コントロール能力に対して「不信任」を投票しているように見えると述べた。

「彼は問題を指摘したが、『私はタカ派だ、信じてくれ』以外の解決策を提示しなかった。市場はそれ以上のものを求めていた。今後の利上げに深く踏み込みすぎれば、ホワイトハウスを失望させることになるという側面もあると思う。そして、彼本来のタカ派としてのウォーシュと、ペンシルベニア・アベニュー1600番地（ホワイトハウス）とのバランスを取ろうとする姿勢との間でバランスを取る必要があるのだ。」

一方、ウォーシュは物価上昇の計算方法に関して、中央銀行がゴールポストを動かそうとする可能性をほのめかした。歴史的に、目標は個人消費支出物価指数（PCE）が2パーセントとなることであった。FRBがPCEを好むのは、それが最もインフレを過小評価するからである。

承認公聴会の際、ウォーシュは物価上昇について「トリム平均」を好むと表明した。

ロイターが説明したところによれば、理論上、このアプローチは「最も急速に上昇した価格と最も急速に下落した価格を刈り込み、インフレの方向性の良い指標となる、より代表的な中間の価格変動セットを残す」というものである。ダラス連邦準備銀行はすでに類似の方法論を用いたトリム平均PCE指標を公表しており、一部のエコノミストはこれをヘッドラインPCEよりも基調的なインフレ動向の安定した指標と見なしていることは注目に値する。

先週の会合後の記者会見で、ウォーシュは再び中央銀行が新たな基準を採用する可能性を示唆した。当初、彼はPCEについて「我々の数値であり、それに固執する」と主張した。しかし、「来年1月以降、我々が戦略について何を述べるかは誰にも分からない。タスクフォースが何か追加すべきものを持っているのではないか」と付け加えた。

ウォーシュは中央銀行の仕組みを評価するための複数のタスクフォースを立ち上げた。彼の発言は、それらのタスクフォースがゴールポストを動かす可能性を示唆しているように見えた。

ロイターは次のように要約した。「インフレを抑制する必要性を繰り返し主張しながら、2パーセントの目標に向けて行動を起こさず、さらにゴールポスト自体が変わる可能性をほのめかした」ことの組み合わせが、カーブの長期金利の最近の上昇の背景にある。

これは金と銀にとって何を意味するのか？

過去数ヶ月間、金と銀は横ばいで推移してきた。市場がFRBの金利を長期間高水準に維持し、粘着的な物価上昇に対応するために利上げさえも行うと信じていたからである。

もし市場がFRBのインフレ対策への信頼を失ったらどうなるのか？

このイールドカーブのねじれはドルにも影響を与え、ドル安の可能性を示唆している。それに加えて、財務省が日本円を買い支えて日本通貨を強化する意思を示しているようにも見えることから、ドルの持続的な弱含みが生じる可能性がある。ドルと貴金属の逆相関関係は広く文書化されており、ドル安は他の通貨を持つ国際的な買い手にとって金と銀をより安くし、典型的には需要を押し上げる。

これは金と銀にとって強要因である。

カーブの長期金利の上昇は、金と銀が利回りを生み出さない資産であることを考慮すると弱要因と見なされ得るが、インフレの高進は強要因となる。なぜなら、これらの金属は歴史的にインフレヘッジとして機能してきたからである。

また、テレビで報じられる名目利回りだけでなく、実質金利を考慮することも重要である。

実質金利とは、物価上昇を調整した表示金利のことである。

その計算方法は、提示された金利からCPIを差し引くことである。

現在、フェデラルファンド金利は3.5パーセントに設定されている。CPIが3.5パーセントであることを考慮すると、実質金利は0パーセントとなる。（3.5 − 3.5 = 0。）

低金利環境下や物価上昇が特に高い場合、実質金利はマイナスになる可能性がある。例えば、CPIが3.6パーセントの場合、実質金利はマイナス0.1パーセントとなる。

実質金利を考慮すれば、利回りの上昇が必ずしも金と銀にとって弱要因ではないことは容易に理解できる。高い利回りを得ているように感じても、インフレがその利益を侵食してしまうのだ。

したがって、カーブの長期金利が引き続き上昇したとしても—そして、我々が実際に債券の長期弱気相場の初期段階にいるならば上昇する可能性が高いが—実質利回りはインフレが高進し続ける中で比較的安定して推移し、さらには下落し始める可能性もある。

そして、もし経済が反転し市場が崩壊すれば、FRBはほぼ間違いなく急いで利下りを行い、QEを強化するだろう。

Money MetalsのCEOであるステファン・グリーソンは、現実世界で金利と物価上昇がどのように相互作用するかを説明している。

すべてを要約すると、ウォーシュは間違いなくインフレに対する強硬な発言を続けるだろう。

しかし忘れないでほしい。映像を見よ。

市場はまさにそれをしているように見える。

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