ロンドンの主要株価指数は過去最高圏で推移しているが、その裏側では、2026年もシティの証券市場にとって厳しい年となっている。ロンドン証券取引所をほぼ6年間率いてきたダム・ジュリア・ホゲットは、企業の流出が前例のないペースで続くなかでも、英国の資本市場を取り巻く悲観論は誇張されていると主張する。

ロンドンの歴史ある証券取引所のロビーでは、大型ディスプレーが緑色に点滅している。FTSE 100は、2月に記録した水準を上回る目前にあり、これは地政学的混乱――ドナルド・トランプ氏のイランでの軍事行動――によって原油価格が急騰し、株式が下落する前の水準だ。FTSE 250も、長く上位指数に隠れてきたが、足元では新高値にある。苦戦が続く小型株市場のAIMでさえ、8月第1週に6％上昇した。

しかしホゲットにとって、こうした前向きな数字は脇役にすぎない。2026年の本当の物語は流出だ。取引所を離れる企業の流れは奔流となり、その穴を埋める新規参入はほとんど途絶えている。これは、2021年初頭にロンドンが一時的に欧州の株式取引市場の首位をアムステルダムに譲った後から加速した流れでもある。その後、取引高の面では巻き返したものの、ブレグジット後のシティの競争力に対する不安を決定づけた出来事だった。

ロンドン証券取引所にとって試練の年

今年すでに30社超がロンドンの主市場を離脱したか、離脱予定となっている。AIMの離脱を含めれば、数字はさらに膨らむ。一部は他市場への上場を目指しているが、少数の小型企業は単に上場企業としての煩わしさを避けたいだけだ。しかし大半は、海外の競合や投資家に買収されている。

代表的な離脱例としては、投資運用大手シュローダーズ、より大きな米国のライバルであるNuveenに買収されたこと、保険会社Beazley、チューリヒへ移転すること、そしてFTSE 100の常連Intertek、6月にスウェーデンの大型PE企業EQTに買収されたことが挙げられる。こうした買収ラッシュを受け、シティの重鎮たちは取引所が「生命維持装置につながれている」、「骨抜きにされている」、「掘り出し物狙いの格好の餌場になっている」と警告してきた。

動物的本能が乏しいなか、責任のなすり合いも始まっている。歴代政権を非難する向きもあれば、シティの規制当局や年金業界のせいだとする見方もある。しかし、次第に無視できなくなっている少数派は、責任の所在をLSEとホゲット本人に向けており、離脱の波のなかで取引所の指導部は事態に必要な切迫感――オクトパス創業者グレッグ・ジャクソン氏が言ったように、必要なのは「hustle」――を欠いていると主張する。

6カ月以上ぶりとなる本格的なインタビューに応じた、柔らかな口調で眼鏡をかけた同CEOは、管理された衰退という物語に異を唱える決意を示した。

「私たちは会社を生み出す力で世界3位、会社をスケールさせる力でも世界3位です」とホゲットはCity AMに語る。「機関投資家の資本量は、数え方によりますが世界で2位、3位、4位です。そして私たちは、1人当たりの重要なリサーチを世界で最も多く生み出しています」

ホゲットにとって、スクエア・マイルを覆う暗い空気は、英国の資本市場の不調の結果というより、その原因の一つだ。「国として自分たちにばかり悪いところを見つけて、少し寒くて、少し暗くて、少しじめじめしていると驚くのはやめるべきです」と彼女は言う。「世界のほとんどの国は、私たちが持っているものをそのまま欲しがっています」

ただし、彼女が「一連の事実を物語に当てはめようとする」冷笑的な試みについて語る一方で、データは、証券市場の最も熱心な擁護者でさえ否定しにくい現実を示している。

IPO不振は5年目に突入

このインタビューから数日後にも、買収の動きと上場廃止のニュースが金融報道を席巻した。Easyjetは米国のプライベート市場大手Apolloの手に渡り、Bodycoteは――ロンドン証券取引所に50年以上上場してきた産業株の老舗だが――投資ファンド大手CVCとVeritasからほぼ同内容の2件の買収提案を受けたと明らかにした。

こうした離脱があっても、それを埋める新規上場の流れが安定していれば、懸念はここまで深刻ではない。しかし、約50社がロンドンを公募市場デビューの場に選んだ2021年の大型案件以降、新規株式公開（IPO）の規模も頻度も事実上止まっている。

今年ここまでで注目すべき資金調達型IPOは、ウズベキスタン国立投資基金（タシケントとの重複上場）のみだ。一方で、Waterstones、Visma、決済企業Sumupといった有力候補は、ロンドン上場を2027年に先送りしたと伝えられている。

この点についてホゲットはかなり強気だ。取引所には「20年で最も大きなパイプライン」があるという。そして、企業に上場を説得するのではなく、彼女の役目は、彼らが来たときに受け入れられる準備をしておくことだという。

「ここに来て以来、実行段階に向けて準備している企業の数と価値の合計は、今が最も大きいと言えます」と彼女は述べる。「いつ来るかは、彼らの選択です」

IPOの鈍化は、ホゲットが5年間にわたり――自他ともに認めるワーカホリックで、仕事のことを“考えていない”ことがほとんどないという彼女が――20年前とはまったく異なる資本市場環境に合わせて取引所を整備しようとしてきたにもかかわらず、続いている。企業はより長く非公開のままでいることを好む傾向が強まり、欧州の創業者は米国勢と同様、上場後であっても自社へのより大きな支配権を求めている。

彼女の初期の主要施策の一つは、そうした「問題」を解消しようとしたもので、世代で最大級とされた上場規則改正を監督したことだった。金融行動監視機構（FCA）と連携して進められたこの改革は、ロンドンの複数議決権株式構造や開示要件を、ニューヨークやアムステルダムのより緩やかな制度に近づけるもので、広く称賛を受けた。彼女はその後、長く苦境にあるAIMを立て直すための次の取り組みも始めている。

LSEのPISCES市場に活気の兆し

こうした上場改革に加え、LSEはFCAのPISCES制度のもとで私募市場も立ち上げた。企業があらかじめ定めた期間に株式を売買できる市場だ。この制度はシティ内で賛否が分かれている。支持者は、IPOにはまだ早い企業で買い手と売り手を結びつける革新的で重要な仕組みだと評価する一方、批判派は問題を探している解決策だとみなす。

それでも、ロンドン証券取引所のPrivate Securities Marketには早くも動きが見えている。自動運転企業Wayveとフィンテック企業Moneybox――1,000万ポンド規模の記念的な取引を完了した――はいずれも過去2カ月にこのプラットフォーム上で取引を実施しており、ホゲットによれば、他社からの関心も「高まっている」という。

在任中にインフラがこれほど改善されたのなら、英国株式市場の現状は何で説明できるのか。ホゲットは、英国への投資を妨げる「逆説的な」インセンティブに原因があると指摘する。

「この25年ほどの間に、私たちは資本の性質をリスク資本から守りの資本へと構造的に変え、英国に投資するインセンティブをほぼすべて取り除いてしまいました」と彼女は言う。「英国の投資家には英国資産を買うときに課税するのに、国外資産を買うときには課税しません」

彼女が最も問題視するのは株式の印紙税だ。ロンドン上場株が売買されるたびに課される0.5％の税である。これにより、投資家はTesla、Nvidia、Appleを自由に取引・投資できる一方で、AstraZeneca、HSBC、Rolls-Royceへの同等の投資には課税される。これはロンドンにとって、主要な世界市場の多くに対し競争上の不利をもたらす。米国は1965年に同等の連邦株式取引税を廃止しており、欧州の同業市場で同率の二次市場取引課税を課す例はない。

年金とISAの資金を呼び戻すには

ホゲットは、この取引税が、英国最大の資金プールである年金基金とISA資産が、国内株式を避けて米国やアジア市場を選んできた一因だと主張する。英国の年金基金は1990年代初頭、国内株式の約75％を保有していたが、その比率は現在5％を下回っており、この撤退が、取引所が維持・誘致すべき企業にとっての国内投資家基盤を空洞化させた。

その一方で、個人投資家や年金の運用者が他の税制上の優遇を受け続けていることは、「真剣な公共の議論」の対象であるべきだと彼女は言う。

「私たちと比較する多くの国では、文化的にも制度的にも、自国への投資により強い偏りがあります」と彼女は述べる。「そしてこの国の多くの年金受給者は、自分の年金基金が実際には子どもたちの未来となる経済に投資されていると思っているはずです。実際にはそれほどではないと知れば、かなり多くの人が驚くと思います」

こうした状況を改めるため、ホゲットは英国の年金業界に対し、昨年のMansion House Accordで約束された内容を強化するよう求めている。この合意では、英国最大級の運用会社の一部が、ポートフォリオの少なくとも5％を英国のプライベート資産に振り向けると約束した。しかし、その実行は遅く、踏み込みも弱いとして批判されている。

多くの年金基金にはプライベート・エクイティやベンチャー・キャピタル部門を立ち上げる余力がまだない、という主張にはある程度理解を示す一方で、英国には質の高い投資先が足りないという見方は一蹴する。

「年金受給者や英国に投資する人々に対して、資金が実際にどこへ投じられているのか、もっと透明性が必要です」と彼女は言う。「英国にとって最も価値があることの一つは、その透明性がもっと早く、もっと見えやすい形で実現することだと思います。それによって、こうした施策が生み出した具体的な変化を測定できるようになるはずです」

もっとも、こうした構造変化がもたらす追い風は、構成銘柄を急速に失い、すぐに結果を必要としている取引所にとってはまだ遠い話だ。実際、インタビューから2日もたたないうちに、英スイス系商品大手Glencoreは、好調な取引が続いているにもかかわらず長年にわたり評価が低迷していることへの不満を背景に、シドニーでの二次上場を加える計画を発表した。この動きは、ロンドン上場企業の間で根強い不満――英国市場は競合市場より低い評価をつけるため、2026年を特徴づけてきたような、機会を狙った海外からの買収提案にさらされやすい――を改めて浮き彫りにした。

それでも、制度改革、粘り強い働きかけ、あるいは大きなLSEイベントでの「バルコニーに紙吹雪を」という象徴的な取り組みを通じてであれ、ホゲットは取引所が正しい方向へ軌道修正していると確信している。

「私は楽観主義者です」と彼女は振り返る。「でも、それが根拠のない楽観だとは思っていません」