実質金利は、民間と公共を含むすべての貯蓄の需要と供給によって決まるのか。それとも、流動性選好と(外部)富需要から生じる、貨幣対債券の需要によって決まるのか。Econbrowserの執筆者は、秋季学期の講義に備えて、この問いへの答えを模索している。

金利を説明する2つの枠組み

貸付資金モデル——古典派の枠組み——は、金利を総貯蓄と投資需要を均衡させる価格として扱う。この描像では、政府の財政赤字が民間貯蓄を吸収して貸付資金の供給をシフトさせ、金利を押し上げる。

一方、流動性選好、すなわちポートフォリオ・バランスのアプローチ——ケインズ派のIS-LM分析に根ざす——は、富と貨幣供給を所与としたうえで、債券の金利は貨幣と債券の間のポートフォリオ配分によって決まるとみなす。執筆者によれば、こちらが講義で通常用いられる枠組みであり、政府の財政赤字から生じるポートフォリオ・クラウディングアウトを説明するもので、教材としての例はIS-LMの用語で示される(講義ノート(PDF))。

財政赤字による貯蓄需要の増加を描いた貸付資金の図も、質的には同じ帰結をもたらす。すなわち、どちらの枠組みも金利の上昇を予測し、執筆者によれば両者とも洞察を含んでいる。どちらがより正確かは未解決の問いであり、これはそもそもIS-LMを生み出した古典派対ケインズ派の論争にまで遡る、マクロ経済学における長年の論争である。問題は単に教育上のものにとどまらない。2つの枠組みは金利上昇の圧力を異なる力——貯蓄と投資のフローと、所与の富のストックの配分——に帰すため、金利が変動した際に注目すべき証拠も異なってくる。

外部資産とリカードの等価性

外部資産のみに着目できるのであれば——リカードの等価性が成り立たない世界と整合的な設定——貸付資金の見方こそが政府債の金利を決定する。(経済学者ロバート・バローに由来するリカードの等価性は、納税者が将来の増税を予期するため政府の借入は民間貯蓄の増加によって相殺されるとする。非リカード的世界では、政府債は純富としてカウントされる。)

企業の信用需要とAI資本支出

しかし、最近の報道——たとえばニューヨーク・タイムズの記事——は、企業、とりわけAI関連の資本支出に携わる企業から生じる信用需要が金利に影響を与えていると指摘している。この種の借入は、貸付資金の説明では投資需要として自然に位置づけられる。ポートフォリオ・バランスの観点では、投資家のポートフォリオの中で他の請求権とスペースを競い合う内部資産として、主として重要である。

スタンフォード大学のファイナンス経済学者ハノ・ルスティグは、実際には米国政府債はより「リスキー」なものとなっており、政府債と他の内部資産——高格付社債など——はより近い代替物になっていると主張する。ルスティグはこの主張を裏付けるため、AAA-米国債スプレッドの図を用いている(論文(PDF))。

Gilchrist–Zakrajšek(ギルクリスト=ザカライシェク)の証拠

執筆者は、残存期間をコントロールしたGilchrist–Zakrajšekスプレッドをプロットしている。この指標は、経済学者サイモン・ギルクリストとエゴン・ザカライシェクが開発し、FRBのFEDS Notesで説明されているエクセス・ボンド・プレミアムである(2016年4月の元ノート、2016年10月の更新版)。このプレミアムは、企業の信用スプレッドのうち予想デフォルト損失を超える部分を分離したものであり、FEDS Notesが景気後退リスクと関連づけた、信用市場における投資家のリスク選好を測る尺度である。

図1:Gilchrist–Zakrajšekスプレッド、%(青)。出典:FRB。

スプレッドはかなり低位にあり、米国債と社債の間の信用リスク格差が実際に縮小したことを示唆している。