LlamaRiskがAave Request for Comment（ARFC）を公開し、Aave V3 Coreをリキッド・ブルーチップ資産に限定した貸出市場へ転換することを提案した。この提案により、現在約13.3億ドルの担保を保有する11の資産準備金が凍結され、より幅広い資産クラスはAave V4へ誘導される。

LlamaRiskがAave V3 Coreに対して提案している内容

このARFCは2026年11月10日にAaveのガバナンスフォーラムへ投稿されたもので、Aave V3 Coreを本来の趣旨から逸脱した市場として位置づけている。幅広い担保タイプをサポートするのではなく、オンチェーン流動性が深く市場の厚みが確立された資産、すなわち提案でいう「established liquid collateral（確立されたリキッド担保）」にのみ集中すべきだとLlamaRiskは主張している。

提案によれば、11の準備金が凍結され、新規の預け入れおよび借り入れは即時に停止する。対象はrsETH、osETH、LBTC、tBTC、rETH、eBTC、BTC.b、tETH、LDO、mUSD、PT-srUSDe。既存ポジションはガバナンスの決定によって清算されるわけではなく、保有者は自発的に移行するか、時間をかけて債務を返済することになる。

V3 Coreに残される資産は、DeFi担保の最も流動性の高い層を網羅する：WETH、wstETH、weETH、cbETH、WBTC、cbBTC、USDC、USDT、GHO、DAI、XAUt、AAVE、LINK、USDe、sUSDe、syrupUSDT。これらの資産には共通の特徴があると提案は説明する。すなわち、信頼できるエグジット流動性とオラクルの深さにより、ストレス下でも過度なスリッページなしにポジション清算が可能であるという点だ。

ガバナンスフォーラムの投稿によると、対象となる非推奨化資産は2026年11月9日時点で約13.3億ドルの担保を保有し、約10.3億ドルの負債を backing していた。投稿には取得時点、USD価格の基準、準備金集計の方法論は明示されておらず、これらの数値は独立検証済みの時価評価額ではなく提案側の推定値として読むべきである。

より大きな非推奨化の流れにおける位置づけ

このARFCは体系的なクリーンアップの第三段階にあたる。ガバナンスフォーラムの投稿によれば、これまでの二つの非推奨化ラウンドで既に採用度の低い71の準備金が削除され、供給量は約9,800万ドル減少した。今回のラウンドは規模が異なる。対象となっている準備金は周辺的なポジションではなく稼働中の市場であり、rsETHだけで6億6,180万ドルの担保を保有し、提案中で最大の単一非推奨化ポジションとなっている。

LlamaRiskが並行して進めたブルーチップLTV提案はすでにV3 Coreで実施されており、LlamaRiskがXで述べたところによると、WETHはLTV81%・清算閾値84%に、WBTCとcbBTCはともにLTV81%・清算閾値85%に設定されている。今回のARFCはそのパラメータ調整の補完にあたる。残存資産の借入力を引き上げた上で、流動性の水準に達しない資産を一掃しようとするものだ。

リキッド・ブルーチップ重視がAaveにとって重要な理由

ロングテール担保における流動性リスク

提案によれば、凍結の中核的なリスク論拠は流動性の集中にある。対象資産の多く——rsETHやosETHといったリステーキングトークン、LBTC、eBTC、BTC.bといったラップドBitcoin派生資産——は相関したデペッグリスクを抱えている。不利な市況下では、これらの資産のオンチェーン流動性は急速に薄くなり、清算期間が長引き、プロトコルの不良債権エクスポージャーが拡大する可能性がある。

リスク要因として、リステーキングトークンはスマートコントラクトリスクや担保のデペッグリスクも伴いうる一方、BTC.bを含むラップドBitcoin派生資産はブリッジやカストディ、スマートコントラクトのリスクを追加しうる。オラクルの信頼性と清算の執行はいずれの担保クラスにおいても重要な論点であり続ける。提案ではこれらのリスクについて準備金ごとの個別評価は行われていない。

rsETHおよびosETHのポジションは、提案が指摘する構造的なループリスクも抱えている。ユーザーはリステークしたETHを担保にWETHを借り入れ、エクスポージャーが複合的に積み上がる。LlamaRiskは、凍結後もエクスポージャーが自然に減少しない場合に備え、WETH借入金利の調整を最後の手段としてループを解消する仕組みとして特定している。

収益とのトレードオフ

これらの準備金の凍結はDAOにとって無コストではない。ガバナンスフォーラムの投稿によると、非推奨化の対象となる資産はDAOに年間約370万ドルの総収益をもたらしており、内訳はrsETHが185万ドル、osETHが79万ドル、tBTCが47万ドル、LBTCが35万ドル、rETHが22万ドルと続く。投稿にはこの推定値の計算方法論は示されていない。

提案は暗に、これらのポジションを維持するリスク調整後コストがもたらす収益を上回っていると論じている。ガバナンスは、年間370万ドルの収益が11の資産クラスにわたる流動性リスクおよびデペッグリスクへの持続的エクスポージャーを正当化するかどうかを判断する必要がある。

V4への移行パス

ARFCによれば、V3 Coreから一掃される幅広い資産の受け皿としてAave V4が指定されている。実務的には、既存のV3 Coreポジションは自主的な縮小プロセスに置かれ、対象担保カテゴリへの今後のサポートは別のAaveバージョンへ誘導されることになる。

ガバナンス上の論点と実施への道筋

三段階の縮小プロセス

ARFCは即時の完全停止ではなく段階的な実施を描いている。第一段階は準備金の凍結で、新規の預け入れと借り入れを停止する。第二段階は発行体との協議であり、LlamaRiskとAaveのコントリビューターが資産発行体（rsETHのKelp DAO、osETHのStaderなど）と連携し、秩序あるポジション移行を促進する。第三段階は、大口エクスポージャーが自然なスケジュールで減少しない場合にフォローアップ管理を発動するもので、レバレッジされたリステーキングループのポジションに対してはWETH借入金利の調整が最も直接的なレバーとなる。

さらに、凍結された準備金の準備金係数は99%へ引き上げられ、縮小の経済性を加速させる。ガバナンス提案はrETHを具体例として挙げており、その準備金係数は15%から99%への引き上げが提案されている。99%では、残存する借り手が生み出す利息のほぼすべてが預け手ではなくDAOに帰属し、預け手が引き出して他の場所へポジションを移す強い経済的インセンティブが生まれる。このアプローチは、Aave V3のRisk Stewardsがこれまで強制清算を伴わずにユーザー行動を誘導するために金利モデルの変更を用いてきたやり方と整合している。

影響を受けるパラメータと市場

対象となる11の準備金は三つの資産カテゴリにまたがる。Ethereumのリキッドリステーキングトークン（rsETH、osETH、rETH、tETH）、ラップドおよびシンセティックBitcoin派生資産（LBTC、tBTC、eBTC、BTC.b）、その他のプロトコルネイティブまたは利回り性資産（LDO、mUSD、PT-srUSDe）。対象リストの幅広さは、これが特定資産のリスクイベントへの個別対応ではなく、ポートフォリオ単位の再編であることを示している。

承認された場合、各資産の凍結は同じARFCの下で管理されるが、個別準備金の実施時期は発行体との協議の結果によって異なる可能性がある。

注目すべきマイルストーン

ARFCは現在、Aaveのガバナンスフォーラムで議論段階にある。Aaveの標準的なガバナンス手順は、ARFCの議論からSnapshotでの温度確認を経て、オンチェーンでのAIP投票へと進む。Safety ModuleにステークされたAAVEに応じてガバナンス権限が拡大するAAVEトークン保有者が、構造的にクリーンなCore市場と引き換えに収益減少をプロトコルが受け入れるかどうかを最終的に決定する。

ガバナンス参加者にとっての主要な未解決問題は移行の仕組みである。とりわけ、Aave V4がリステーキング中心のユーザーにプロトコルの利便性の空白を生じさせることなく、移転される担保を吸収する十分な流動性の深さを備えているかどうかが問われる。