ケビン・ウォーシュは、ポール・ボルカー以来で最もタカ派的なFRB議長かもしれない。一部ではそれが称賛とされる。しかし同時に警告でもある。ボルカーはインフレに打ち勝ったが、その過程で多くのものを壊した。1979年から1987年までFRB議長を務めた彼は、二桁のインフレを極度の高金利で叩き潰し、その金利は経済を深刻な不況に陥れた。そして今、債券市場はウォーシュが何を壊すのかを知りつつある。

30年国債利回りは2002年以来の高水準に達した。9月だけで10年利回りは半分以上のパーセンテージポイント、約5.3%まで跳ね上がり、米国債にとって4年間で最悪の月となった。

これほどの規模の変動には、通説的な説明が通用しない。需要に影響するテクニカルな市場力学としては、例えばいわゆるベーシス取引（ヘッジファンドがレバレッジ賭けの支えとして米国債を購入する動き）がやや縮小したことなどが挙げられる。一部の観察者は、「タームプレミアム」、すなわち長期債保有者のデュレーションリスクを補うために必要とされる追加利回りの上昇を指摘する。さらに難解で測定困難な説もある。学術的な仮説である「アブソープション（吸収）プレミアム」なるものが存在するとも言われるが、その理由は簡潔に要約することが難しいほど难解だという。

しかし、40兆ドル規模の市場におけるこのような規模のシフトを、テクニカル要因だけで説明するには不十分である。小さな役割を果たしている可能性はあるが、この構造的レジーム転換の主因ではない。戦略的な説明となると、インフレ、財政赤字、地政学、そして財政の罪を罰するとされる「債券警備隊（ボンド・ビジランテス）」が挙げられる。これらは背景リスクであり、8月にも9月にも再評価されていない。

変わったのはFRBだった。

講演が急落に変わった瞬間

8月28日： ジャクソンホール、すなわちカンザスシティー連銀が毎年8月にワイオミング州で開く年次シンポジウム、議長たちが重大な政策換を示唆してきた舞台で、ウォーシュはタカ派への転換を示唆した。アポロのチーフエコノミスト、トルステン・スロクは、FRBが「2026年に複数回の利下げを想定して臨んだのに、今やFOMCは利上げに傾きつつある」と記した。トレーダーたちが9月の利上げを織り込み、売りが始まる。

9月11日： 高めの8月CPI、すなわち政府の代表的なインフレ指標である消費者物価指数の発表が追い打ちをかける。売りは加速するが、トレーダーは数字を読み違えていた可能性がある。

9月16日： FRBは予想通り0.25ポイントの利上げを実施。予想外だったのはウォーシュのトーンだ。彼は「規律」と「決意」を強調し、「このFRBは物価安定を実現する」と約束した。各政策決定者の利回り予想を示すFRBの四半期チャートであるドットチャートは追加利上げを示し、インフレは2029年まで目標を上回る見通しだ。

市場はその後、一連の利上げを織り込み、ジャクソンホール前から少なくとも100ベーシスポイントの追加利上げの確率を80%とした。「Higher for longer（より高くより長く）」が「Much higher for much longer（さらに高くさらに長く）」になった。

トレーダーがパニックになった理由

トレーダーたちは前回のことを覚えている。2022〜23年、FRBは17ヶ月で525ベーシスポイント利上げした。ブルームバーグ・アグリゲート指数は13%下落。米国債は12.5%の損失。10年債は16%を失い、一世紀で最悪のリターンとなった。iShares 20+ Year Treasury ETFは31.4%下落した。

損害は波及した。「安全な」債券の時価評価損はシリコンバレーバンクの破綻の一因となり、銀行セクター全体を圧迫した。2023年半ばまでに、銀行の含み損、つまり売却されていない保有債券の帳簿上の損失は約7,000億ドルに達し、3,000〜5,000億ドルが今も残る。住宅ローン金利は3%から8%近くまで上昇し、住宅の「住宅取得難危機」は今も続いている。

トレーダーには攻撃的なFRBへの型がある。反応不足よりも過剰反応の方がましだ。

これまでの請求書

債券： iShares Aggregate債券ETFはジャクソンホール以降4%下落し、市場全体で1兆ドル超の損失を示唆している。

銀行： Claudeの協力を得て著者が構築したモデルは、9月に1,150億ドル、第3四半期に1,800億ドルの追加含み損が発生したと推計している。これにより、債務超過状態の証券は50%以上増加し、約5,000億ドル、2024年6月以来の高水準となる。

住宅： ジャクソンホール以降、住宅ローン利は約100ベーシスポイント上昇し、住宅販売は減少している。S&Pモーゲージ担保証券指数は5%下落し、約4,000億ドルの損失を意味する。

2026年は2022〜23年の再来ではないし、市場の恐怖は過剰かもしれない。しかし、一度焼かれたトレーダーが長期デュレーションリスクを手放すのには十分な理由がある。

「信認」の代償を誰が払うのか

ウォーシュは、この急落をFRBの信認の代償と見なしているようだ。彼のジャクソンホール講演は、これまでのところ、ベン・バーナンキの2013年のテーパータントラム（FRBが債券購入の減速をほのめかしただけで引き起こされた売り）よりも債券市場を強く打ちのめしており、あの一件は現在では広く失策と見なされている。FRBに反省の色はない。

消費者は、高騰する自動車ローンとクレジットカードで払う。住宅所有者は、重くなるローン返済と冷え込む住宅市場で払う。企業は、高くなる資金調達コストで払う。銀行は、「安全な」資産の新たな損失で払う。海外では、高金利と強いドルが経済と通貨を圧迫しており、円はその一例だ。

これがボルカーの問題だ。FRBは信認の戦いに勝ちながら、その代償を払う人々を失うことができる。これほどタカ派の議長には、その代償を払う価値があることを証明するよう求めるべきだ。

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