Kalshi、ワッシュトレード疑惑を否定

予測市場運営会社のKalshiは、商品先物取引委員会(CFTC)による調査は受けていないと表明し、同社のイーサリアム(ETH)永続先物市場における異常な注文パターンをめぐる数日間の批判に反論しています。声明のなかで、広報担当のElisabeth Diana氏は、KalshiがCFTCから接触を受けたことはなく、正式な審査が開始されたとも認識していないと述べました。「CFTCから接触を受けたことはなく、正式な審査が開始されているとも考えていません」と同氏は述べ、このパターンは「流動性インセンティブプログラムに典型的なもので、金融市場では一般的です」と付け加えました。

この論争の中心にあるのは、Kalshiの暗号資産永続先物における際立って均一な注文サイズです。プラットフォームの公開APIから取得したデータによると、ビットコイン派生商品および永続先物市場の出来高の大半は同一サイズの取引によるもので、多くのイーサ注文は正確に5,500ドル、ビットコイン永続先物の注文は2,500ドルまたは5,000ドルに集中していました。分析企業Stealth Neolabの共同創設者である研究者Beni氏は、この不均衡をいち早く指摘しました。Kalshiのイーサ永続先物は、24時間出来高が約5億3,900万ドルであったのに対し、未決済建玉はわずか310万ドルと、確立されたデリバティブ取引所が維持する水準をはるかに超える倍率を記録していたのです。その後の同氏の分析では、9月の別々の4日間において、5,500ドルの取引が名目出来高の48%から58%を占めていることが判明しており、このパターンについてはKalshiのイーサリアム(ETH)永続先物出来高、5,499ドルの反復注文が57%を占めるで検証しています。

Diana氏は、この取引の動きを、板に注文を残すことで参加者に報酬を与えるKalshiの流動性インセンティブプログラムによるものだと説明し、同社が取引データを毎日CFTCに送信していると述べました。同氏は、プラットフォームがワッシュトレード(経済的エクスポージャーに実質的な変動をもたらさずに市場活動の外観を作り出す取引)に対して「多数のツール」と専任の監視チームを維持していると述べ、SNS上で拡散した憶測を「競合他社が流した噂」と一蹴しました。スマートコントラクトがすべてのマッチングを透過的に執行するオンチェーン予測市場とは異なり、Kalshiは中央集権型の注文簿を運用しており、外部者が公開データから独自に検証できる範囲が制限されています。

CFTC、執行の判断を検討

ウォール・ストリート・ジャーナル紙によると、CFTCは8月以降、単一のイーサ市場で約100万件の取引が執行された受けて、Kalshiの取引データを確認しています。直近の取引の3分の1以上が約5,500ドル付近に集中しており、過去1か月の出来高は50億ドルを超えました。規制当局は、正式な執行調査を開始するかどうかを判断する前にこれらの数値を精査しており、すでに調査が進行中かどうかについては確認を拒否しました。

この批判は、規制上の節目から数週間後に訪れました。5月29日、CFTCはKalshiのビットコイン永続先物の上場を承認しました。これは米国で初めての承認であり、公式のCFTCプレスリリースに詳述されています。その後、同社はETHやその他の暗号資産の永続先商品を展開し、イベントコントラクトの枠を超えて拡大しました。永続先物には期限日がなく、原資産を所有することなく価格エクスポージャーを取ることができる構造で、規制されたETHエクスポージャーの主流である現物暗号資産ETF商品とは異なります。この経緯は、CFTCを数か月前に開設したばかりの市場における二重の立場に置いています。Kalshiの商品を承認したのと同じ当局が、現在、この取引所の出来高が実需の取引を反映しているのかを検証しているのです。ジャーナル紙はまた、一部の大口参加者が出来高目標の達成を条件に手数料免除や株式取得の機会を受けており、継続的にクオートを提供するマーケットメーカーへの月次支払いがその上に積み重なっているとも報じています。

Kalshiは9月22日にブログ記事を公開し、ワッシュトレードの意図を否定し、このパターンは流動性プログラムに起因すると主張しました。独立した検証は依然として困難です。プラットフォームの公開データは参加者を特定できず、同社が説明するアカウント数や参加者間の関係を外部から確認することはできません。CFTCはすでに2月25日の予測市場に関する勧告でその姿勢を示しており、事前取り決めされた取引ワッシュセールは商品取引法に違反する可能性があると警告していました。これはKalshiのCFTC監督下の取引所を規律するのと同じ法体系です。

手数料リベート申請が示すもの

この論争で最も重要な文書は、Kalshi自身がCFTCに提出した手数料リベート申請書であり、疑わしい自己売買、ワッシュトレード、事前取り決めされた取引をリベートの対象から明示的に除外しています。しかし、5,500ドルへの注文の集中は9月のプログラム変更以前から存在していたため、この除外だけではパターンを説明できません。参加者の身元が公開データから確認できず、BinanceのETH未決済建玉が先般6.58兆ドルの9か月間の最高値を記録したこともすでに報道済みであるなか、イーサリアム(ETH)をめぐるレバレッジは規制レベルの議題となっています。

現在、Kalshiのインセンティブ主導の出来高が真の流動性供給なのか、それとも人為的に作り出された取引なのかを判断する責任はCFTCにあります。今後注目すべき指標は手続き上のものです。当局がこれまで確認を拒否してきた正式な執行調査を開くかどうか、9月の手数料リベート改定後にKalshiの流動性プログラムが再び変更されるかどうか、そしてプラットフォームが、同社が説明する参加者間の関係を外部者が検証できるだけの十分に細かいデータを公開するかどうかです。それまでの間、イーサリアムデリバティブ市場は、独立して監査できない数値に対する同社の説明を検証する立場に置かれています。