JPMorganチェースと共同引受各行は、ソフトウェア企業Qualtricsに関連する売れ残りの債務50億ドルを処理するため、今年のウォールストリートで最大級の値引きを準備している。関係者によると、銀行側は今週、投資家との会合を通じて20億ドルの高利回り債パッケージを販売する計画だ。高利回り債は投資適格級未満の格付けの債務であり、より高いクーポンが買い手のより大きな信用リスクの負担を補償する。

以前のQualtricsローンの販売試みは、人工知能がソフトウェア事業に与える潜在的影響への投資家の不安が高まったことで頓挫した。当初の引受各行は債務を自己のバランスシートに保有せざるを得なくなり、損失は5億ドルを超える可能性がある。このように足止めされたコミットメントはウォールストリートでは「ハング債（hung debt）」と呼ばれ、投資家への販売が完了するまで引受側が資産とリスクの双方を抱え込むことになる。

販売は早ければ来週にも最終合計する可能性

このハング債の発端は1年以上前にさかのぼる。QualtricsがPress Ganey Forstaを67億5000万ドルで買収する契約を結んだ際、11行の銀行シンジケートが53億ドルのブリッジファイナンス（市場環境が整い次第、債券やレバレッジドローンなど恒久的な債務に置き換えられることを想定した短期融資）をコミットし、以降、機関投資家との予備協議を通じてエクスポージャーの売却を進めてきた。しかし、3月に大規模な急落がソフトウェア株を押し下げ、交渉は停滞した。それ以降、銀行側は再販売を検討し続けている。

関係者はこれ以前に、銀行側が利率8%、約15%のディスカウントで債務を販売する計画だったと明らかにしていた。その水準では、投資家は新規発行に参加するよりも、既存債をディスカウント付きで購入する方が大きな価値を見出す可能性がある。新規発行に参加すれば同社の調達コストは上昇する。

提案されているディスカウントは、ソフトウェア企業を裏付けとするレバレッジ債の販売が銀行にとってますます困難になっていることを物語っている。債券を当初の価格より安く売ることで、引受側はそうでなければセクターへの追加エクスポージャーを避けたはずの投資家を引きつけられる一方、銀行は当初コミットした融資に関する損失を被る可能性にさらされる。Qualtricsにとって、販売の実現は資金調達の積滞を解消するが、高コストの借入条件がバランスシートにさらなる圧力をかけうる。今週の投資家会合は、3月の試みを挫折させた不安が和らいだかどうかを測る初期の指標にもなる。

先月、関係者は、第2四半期が soft だったにもかかわらず、JPMorganがQualtricsの第3四半期決算が取引の需要喚起に役立つと期待していたと報じていた。売上高は第1四半期の7億2000万ドルから第2四半期には7億1800万ドルに微減し、調整後EBITDAは3億3200万ドルだった。

最新の決算結果は債務販売への投資家の需要にも影響しうる。第3四半期の売上高は報道によると7億1100万ドルで、第2四半期の7億1800万ドルから減少しており、競争が激化するソフトウェア市場でQualtricsが地位を維持できるか投資家が見極める中、売上成長への圧力は続くことを示唆している。過去4四半期のキャッシュ創出は11億ドル超と報じられているが、この数値は公表前に独立した検証を要する。債券の買い手は通常、ディスカウント付きオファリングにどれほどのバッファが必要かを判断する際、借り手のキャッシュ創出を債務返済コストと比較検討する。

現時点で関係者は、債務販売は早ければ来週にも開始されうると見ている。

ソフトウェア企業の債務ファイナンスへの依存が深まる

ソフトウェア企業は近年、高水準の金利による圧力にさらされている。AIが事業モデルを破壊しうるという貸し手の懸念により、借り手は資金調達を実現するために、より高いコストとより厳しい条件を受け入れることを迫られている。ProofpointやGainwell Technologiesなどの企業は、数十億ドル規模のリファイナンスを完了するために、提示条件を大幅に改善せざるを得なかった。

Ropes & Grayのクリス・ポッジ氏によると、この変化は主に、債券投資家のアロケーションがほぼ満杯に近く、年内に投入する意思のある資本をすでにコミットしたかどうかを精査していることを反映している。

AI経済における資本の循環的な流れが、こうした懸念を増幅させている。主要AI企業は小規模企業に多額の投資を行い、その企業はその資金の多くをコンピューティング能力やソフトウェアの対価として再びテクノロジー巨大企業に還流させている。これらの投資が緊密に相互接続している性質上、テクノロジー市場が急激な調整に直面しうると一部の投資家は不安を募らせており、ある企業の破綻がセクター全体に連鎖しうる。

さらに、多くのテクノロジー巨大企業が互いに債務で資金供給し合っている事実がこうした懸念を強めており、市場の減速がドミノ倒し効果を引き起こす可能性がある。需要の急落や景気後退は相互接続されたソフトウェアセクター全体に波及し、広範なストレスを引き起こしうる。

こうした不安は最近、Googleの親会社の総企業価値から半兆ドルを大幅に超える額が消し去られたことで顕在化した。Quilter Cheviotのグローバル・テクノロジーリサーチ責任者であるベン・バリンジャー氏は、下落の原因を戦略的不確実性に求めた。「Googleの問題は、イノベーションのジレンマに直面しており、コア事業を守るべきか、その破壊に加わるべきか判断できていないことです。その結果、GoogleはGeminiで優位性を失い、エージェント型AIでは競合他社に後れを取っています。」