JPMorganは、SEC、CFTC、OCC、FASBによる最近の一連の米国規制活動をもってしては、Clarity Actが上院で成立できなかったことを一部しか相殺できないと述べている。議会がデジタル資産の市場構造法を可決するまで、同銀行は暗号資産における政治的・法的リスクプレミアムが高水準で続くと予想している。

議会で停滞する市場構造法案

Clarity Actは、デジタル資産に関する米国の計画中の市場構造法である。証券規制当局のSECとデリバティブ規制当局のCFTCの間での監督権限の分担を明確にし、デジタル資産取引に法的枠組みを与えることを目的としている。下院は2025年7月に賛成294票、反対134票で法案を可決し、上院銀行委員会も2026年5月に賛成15票、反対9票でこれに続いた。

Nikolaos Panigirtzoglou率いるJPMorganのアナリストチームは、今週公表されたレポートで、上院における否決後の状況を評価した。同じチームは9月に、当局の規則が暗号資産企業により多くの明確性と資本をもたらし得ると記しつつ、そのような規則は法律ほど持続的ではないとの見解を示していた。それでもアナリストらは、市場センチメントを「比較的建設的」と評している。

上院は必要な60票に11票届かず

9月、上院はH.R. 3633の審議入りを可能にするはずだったcloture（審議終了）動議――フィリバスターを越えて法案を進めるための手続き的措置――の可決に失敗した。賛成49票、反対50票であり、可決には60票が必要だったため、動議は11票届かなかった。60票の基準は、上院の長年のフィリバス慣行を反映したもので、主要な法案の多くは実質的に両党の一部議員の支持を必要とする。法律事務所や業界メディアのまとめによれば、賛成49票はすべて共和党議員からのもので、Collins、Hawley、Moran、Tillisの各議員は党議に反して反対票を投じた。これらの報道によると、Tillis議員は手続き上の理由で反対し、後で再採決を求められるようにしたという。また、民主党のCoons議員は投票に参加しなかった。結果として、上院は手続きのみについて採決し、法案の本文は一度も審議されなかった。

論争を支配したのは2つの論点だった。1つは公職者が保有するデジタル資産に関する倫理規則、もう1つはステーブルコイン発行者が利回りやリワードを提供できるかどうかである。法案提出者のCynthia Lummis上院議員は採決前、不成立なら「終わりだ」と警告していた。それ以降、現実的な道筋は、11月の選挙後のレイムダック会期か次の議会である。米国の立法慣行において、レイムダック会期とは、現職議会が選挙後に再招集され、新議会が就任する前の時期を指す。JPMorganのアナリストらは、今年中の成立の可能性は低いとみているが、法案は2027年に再び持ち上がる可能性がある。

SECとCFTCが当局の措置で市場を開放

SECは9月に、いわゆる「イノベーション免除」で対応した。これは2031年まで5年間有効な2つの条件付き免除からなり、トークン化されたNMS（National Market System）株式の取引を認めるものである。この文脈でトークン化とは、従来型の株式をブロックチェーンベースのデジタルトークンとして表現することを意味する。1つ目はトークン化証券取引所における「取引所」の定義、2つ目は流動性提供者における「ディーラー」の定義に関するものである。対象範囲には、発行者自身がトークン化した株式や、一定の条件下では第三者がトークン化した株式が含まれる。JPMorganによれば、トークンは元の株式と同じ経済的・議決権を有しなければならず、シンセティック商品、証券ベース・スワップ、権利やウォラントは対象外のままである。

当局はまた、対象範囲に上限を設けた。ティア1では銘柄75件、各銘柄の平均日次出来高の0.25%までが認められ、ティア2では銘柄250件、2.5%が認められる。アクセスは承認された参加者に限られ、取引所は米国の人・法人であり、OFAC（外国資産管理办公室）が管轄する制裁を遵守しなければなら。一方、発行者は自社株式のトークン化を拒否するオプトアウトが可能である。最近このオプトアウトを利用する企業が増えており、JPMorganによれば、イーサリアムネットワークを支える資産であるイーサなどのアプリケーショントークンのセンチメントに重くのしかかっている。ETF資金流入と先物ポジションはSEC発表後に一時増加したが、その後は弱含んでいる。さらに、免除は一時的なものであり、SECはパブリックコメントを伴う正式なルールメイキングを検討している。

同時に、CFTCは規制された米国プラットフォームでのレバレッジ付き暗号資産取引の解禁を検討している。プロジェクトは初期段階にあり、JPMorganのアナリストらは2027年までの実施の可能性は低いとみている。実現すれば、取引の米国への移転が流動性を深め、価格形成を改善する可能性があると同銀行は考えており、機関投資家が好む規制された取引所が恩恵を受けるという。

ICBAの訴訟がOCC免許に挑む

銀行規制当局のOCCは、増え続けるステーブルコイン発行者やデジタル資産企業に国立信託免許を交付してきた。この連邦免許により、企業は連邦監督の下で資産の保管、準備金の管理、トークンの発行が可能になる。免許の根拠は、当局が2026年3月に公表し、2026年4月から施行されているチャータリング最終規則である。一方、OCCはGENIUS法――2025年に成立した連邦ステーブルコイン法――の実施を推進しており、最近のステーブルコイン発行者向け最終規則がそれを示している。

10月上旬、米国独立コミュニティ銀行協会（ICBA）はOCCとゴールド監督官を相手取り、コロンビア特別区連邦地方裁判所に訴訟を起こした。原告は際立っている。米国コミュニティ銀行の業界団体が、新規参入競合の免許を標的にしているのである。訴訟はチャータリング規則、2021年の解釈レター1176、および2026年2月のProtegoへの暫定承認に異議を唱えており、協会はこれらの無効化と、OCCが今後の免許交付にこれらを使用することの禁止を求めている。ただし、この訴訟はすでに交付された免許の効力を停止させるものではない。

JPMorganのアナリストらは、この訴訟自体を挙げながら、免許は「課題から免れない」と認めている。それでも、一度交付されれば、免許は「実際には覆すのが難しい」と同アナリストらは主張する。したがって、当局の措置の中でも、免許は比較的持続性の高いものになる可能性が高い。

FASBがステーブルコインを現金同等物として扱うか検討

米国企業の会計基準を策定するFASB（米国財務会計基準審議会）は、2026年8月、キャッシュ・フロー計算書に関する基準であるASC 230に関する暴露草案2026-400を公表した。草案は現金同等物の定義を変更しないが、一部のステーブルコインが該当し得る事例を追加している。米国会計基準において、現金同等物とは、企業が財務諸表で現金と併せて表示する短期かつ流動性の高い保有資産である。条件には、要求に応じた償還、発行者に対する既知額での直接償還権、短期かつ流動性の高い資産による少なくとも1:1の分離準備金が含まれる。二次市場の流動性だけでは不十分である。さらにすべての企業は、現金同等物の構成要素を新たに開示しなければならなくなる。

FASBは2026年11月19日までコメントを受け付けている。JPMorganは、規則の採用が取引を超えたステーブルコインの利用、例えば決済や企業・機関の流動性管理の後押しになるとみている。ただし現時点では、あくまで草案である。

なぜClarity Actのような法律でしかリスクプレミアムは下がらないのか

アナリストらの懐疑論は、持続性の欠如に基づいている。業界は当局措置の「パッチワーク（継ぎ接ぎ）」に頼らざるを得ない、と彼らは記している。民主党がホワイトハウスを獲得すれば、新政権はわずか2年でこれらを覆すことができる。SECのような免除は、将来の当局首脳が変更し得る当局の決定に依拠する。対照的に、法律を変更できるのは議会だけである。

「規制主導の措置は短期的に暗号資産エコシステムへの機関投資家の参加を後押しできるが、枠組みを長期的に持続可能なものにできるのは法律だけである」 —— Nikolaos Panigirtzoglouおよびチーム、JPMorganアナリスト

さらに、SECの免除はいずれにせよ2031年に失効し、CFTCの計画も初期段階にとどまっている。議会が包括的な市場構造法を可決するまで、JPMorganは暗号資産の政治的・法的リスクプレミアムが高水準で続くと予想している。

出典：Crypto Valley Journal