日本の長い回帰路：ゼロ金利、円安、そしてホルムズ・ショック

Jacob Shapiroによる寄稿

1999年2月、日本銀行（BOJ）は当時としては考えられない一歩を踏み出した。成長の停滞と根強いデフレに対応するため、金利をゼロに引き下げたのである。この措置は、1980年代に世界経済の覇権に手が届くかに見えた国にとって劇的な転換だった。しかし1989年までに、多くの人が不可避の上昇とみなしていたものはバブルであることが明らかになり、日経平均は50%超下落した。

同指数が以前の高値に戻るまでには34年を要した。1990年代はいまでは「失われた10年」として記憶されているが、当時の日本銀行総裁、速水優氏は、ゼロ金利政策は「デフレ懸念が払拭されるまで」続ける一時的措置だと主張していた。

実際には、その「一時的」は25年に及んだ。金利は2024年3月までゼロ近辺にとどまり、ときにはマイナスにもなった。賃金上昇と物価上昇に支えられ、BOJは短期金利を0.0–0.1%のレンジへ引き上げた。現在の金利は1%で、1995年以来の高水準である。日本のゼロ金利・マイナス金利の実験は、主要経済国が実施した非伝統的金融政策として最も長期にわたるものであり、その後に独自のマイナス金利を導入した欧州中央銀行やスイス国立銀行など、他の中央銀行にとって参照点となった。

日本の長期にわたる非正統的な金融政策は、いくつかの異例の結果を生んだ。日本は世界最大の債権国となり、その地位を34年間維持した。この時代には、いわゆる円キャリートレードも拡大した。投資家がゼロまたはマイナス金利で円を借り入れ、より高い利回りを提供する通貨に投資する取引である。キャリートレードの規模に関する推計は大きく分かれており、$350 billionから$14 trillionに及ぶ。円資金によるポジションは新興国通貨、株式、高利回り債に組み込まれていたため、円が急上昇すれば強制的な巻き戻しが起こり、世界の資産クラス全体にボラティリティが波及するリスクがあった。この力学は、BOJの利上げ後に起きた2024年8月の売りで垣間見られた。その取引の反対側には、日本がいずれ利上げを余儀なくされると長年賭けてきた投資家がいた。この賭けは一般に「widowmaker」と呼ばれている。

日本の地政学的立場

日本は長らく地政学上のパラドックスを抱えてきた。同国は食料の約60%、エネルギーの約90%を輸入している。また世界で最も高齢化が進んだ国の一つであり、人口の約30%が65歳を超えている。それでも日本は世界第4位のGDPを有している。日本の債務対GDP比が200%を超え、主要先進国で最高水準にあることから、BOJは時期尚早に利上げせざるを得ないと考えた投資家は、日本を何度も読み違えてきたアナリスト、投資家、エコノミストの長い列に加わることになった。

日本の歴史は、内部分裂と不安定な時期に彩られている一方で、短期間ながら強い結束、国民的誇り、そして国力を上回る影響力を示す時代によって区切られてきた。日本が再びそのような変革期に入りつつあることを示す兆候が出ている。2月8日、日本では総選挙が行われ、高市早苗首相と自由民主党（LDP）は、衆議院で3分の2の多数を確保した初の政党となった。これは参議院を迂回するのに十分な超過半数である。この結果はLDP自身をも驚かせた。同党は獲得議席数に対して候補者が足りなくなり、14議席を競合政党に譲らざるを得なかった。

高市氏の掲げる目標は、周辺的な調整ではなく、危険な世紀に対応する日本国家の再建である。彼女は、日本以外のどの国も日本を救いに来ないという認識のもと、国力の回復を目指す変革型の指導者として自らを位置づけている。高市氏は日本を戦略的に脆弱な国と捉えており、その処方箋は明確に国家主導型だ。公共支出を使って民間資本を動員し、重要産業を再建し、防衛能力を拡大し、財政正統主義よりも経済安全保障を優先する。この姿勢は、より広い地域的潮流とも一致している。韓国、オーストラリア、台湾はいずれも、米中対立の激化に対応して産業政策の枠組みと防衛支出を深める方向に動いている。

6月、高市政権は「経済財政運営と改革の基本方針」（いわゆる骨太方針）を公表し、従来型の緊縮財政から「責任ある積極財政」への転換を明確にした。2週間前、日本の片山さつき財務相は、世界最大の年金基金である年金積立金管理運用独立行政法人に対し、国内金融資産への配分を増やすよう促す考えを示した。

インフレが政策課題を複雑にする

皮肉なことに、歴代の日本政府と中央銀行が数十年にわたり追い求めてきたインフレが、いまや高市氏の計画を損なっている。名目賃金は上昇しているものの、日本の実質賃金は2025年に1.3%低下し、4年連続の減少となった。前年は毎月低下していた。

一時的には、転換が始まったように見えた時期もあった。5月までに現金給与総額は前年比3.2%増となり、実質賃金は5カ月連続で上昇した。しかし、この改善は大部分が人為的に作られたものだ。総合インフレ率が約1.4%まで鈍化したことに依存しており、その数字は、生産者物価が7.1%で推移する中でも、政府がエネルギー補助金によって抑え込んでいる。

補助金を除き、社会保険料の上昇と新たな子育て関連負担を織り込むと、日本の家計はなお後退している。実質賃金のプラスという数字は紙の上では技術的に正しいが、ホルムズ海峡の状況が不透明な日が続くほど深刻化するコストショックを覆い隠している。世界の石油消費量の約20%が日々ホルムズ海峡を通過しており、同海峡の混乱はエネルギーの約90%を輸入に依存する国にとって急性の脅威となる。

政策上のトリレンマ

2月、Jacob Shapiroは、高市氏が政策上のトリレンマに直面していると書いた。彼女は低コストの政府借り入れ、安定した円、そして成長・防衛支出の拡大を望んでいるが、政策上はこの3つのうち2つしか実現できない。彼の基本シナリオは、高市氏が低い借入コストを維持するために円安を受け入れるというもので、その成否は賃金が輸入インフレを上回れるかにかかっていた。彼は当時、「Japan is one geopolitical shock—a US–Iran conflict, for example—away from inflation looking ugly again」と警告していた。

その見立ては先見的だった。円は対ドルで40年ぶりの安値に下落した。日本国債の長期利回りは2.81%まで上昇し、「Honebuto shock」と表現され、高市氏が掲げてきた「responsible proactivity」に対する直接的な反応となった。

高市氏は当初、60%を超える比較的高い支持率を得ていたが、最近の世論調査では政権支持率が50%を下回ったことが示されている。インフレ問題を解決できなかったことは、最終的に前任者の石破茂氏を失脚させた要因であり、いまや高市氏自身の前進も妨げているように見える。

困難をさらに増しているのが、高市氏が11月に、中国による台湾攻撃または封鎖は日本にとって「存立危機事態」に当たると述べたことをめぐる中国との外交摩擦である。中国は、デュアルユース品、レアアース鉱物、重要材料に対する包括的な輸出規制を課して報復した。中国は日本最大の貿易相手国であり、高市氏の政策課題にとって最も厳しいタイミングで経済的影響力を行使している。

ホルムズとのつながり

日本は、1989年に初めて到達した株価水準へ戻るのに34年を費やし、一時的だと主張していたゼロ金利政策から抜け出すのに25年を費やした。しかし出口にたどり着いた時点での状況は最悪に近い。通貨は40年ぶりの安値にあり、実質賃金は基礎的な計算を無視した場合にだけプラスに見え、首相の支持率は低下している。

単純な解釈は、高市氏は手に負えなくなっており、widowmaker取引がついに実を結びつつある、というものだ。しかし、その結論には慎重であるべきだ。より大きな物語は、日本の再編をいま妨げているショックが、日本そのものとはほとんど関係がないという点にある。それはペルシャ湾での戦争に端を発している。ホルムズで起きることは、ホルムズにとどまらない。日本の現在の困難は、ホルムズ混乱の二次的影響であり、より広い問いを提起している。三次、四次の混乱はどのような形を取るのか。そして、それが到来する前に認識できるのか。

今週のチャート

Morgan Stanleyによれば、ウクライナの攻撃により、ロシアの石油精製能力の半分が停止している。

盲点：Commerzbank

何十年もの間、Commerzbankは不可侵とみなされてきた。ドイツは2008年に同行を救済し、株式を取得し、戦略的資産として守ってきた。今週、ベルリンは反対姿勢をやめた。Friedrich Merz首相は、UniCreditによる買収提案をなお「hostile」と表現し続けているが、最も重要な点を認めた。「We are not preventing this merger.」イタリアのUniCreditは、ドイツ第2位の銀行を取得する可能性が高く、ドイツ政府は取引を阻止する立場から、自らの撤退条件を交渉する立場へと移った。

国境を越えた銀行統合は、ユーロ圏債務危機以降、欧州銀行同盟の掲げる目標だったが、各国政府は国境をまたぐ取引を繰り返し阻止してきた。UniCreditが成功すれば、汎EU銀行合併に対する欧州の政治的障壁がついに崩れつつあるのかを試す、最初の主要な事例の一つとなる。

注目すべき主な点は、他の金融機関がUniCreditに続いて国境を越えた統合へ動くのか、それともこれが単発の事例にとどまるのか、そしてUniCreditが最終的にCommerzbankを成長させるのか、それとも静かに縮小させるのかである。

ボーナス：中国対米国のAI

7月16日、中国のAI研究所Moonshotは、2.8兆パラメータのオープンウェイトモデルKimi K3を公開した。これは同種のモデルとしてこれまでで最大規模である。Kimi K3は、コーディングと推論のベンチマークでClaude Opus 4.8に匹敵し、AnthropicのFable 5を上回り、トークン当たりのコストは約40%低いとされる。

この展開は、以前に提示された議論と一致している。Washingtonは米国製AIモデルを停止させることはできても、オープンウェイトの最前線を止めることはできない。能力はもはや単一のシステムの内部に存在していないからだ。APIで管理されるモデルとは異なり、オープンウェイトのリリースはダウンロード、改変、自己ホストが可能であり、その後にアクセスを制限しようとしても実効的な執行は困難になる。米国商務省がMythosとFableへのアクセス制限に動いてから6週間後、中国のAIエコシステムは米国の最前線に並び、そのモデルを無料で公開することで応じた。これは、その規制上のオフスイッチの持続性が限定的であることを示している。

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*Jacob Shapiroは、投資会社や企業経営陣に対し、多極化する世界が市場と戦略をどのように変えつつあるかについて助言する独立系の地政学アナリストである。Mauldin Economicsを通じて無料ニュースレター「The World Isn't Ending」を発行し、The Jacob Shapiro Podcastを主宰している。本記事は当初、GoldSeekに掲載された。