Hyperliquidが米国市場に参入するには、連邦当局が迅速に動いたとしても10～12か月の規制プロセスがかかる可能性があると、SEC元上級弁護士のアシュリー・エバーソル氏は述べた。この見解は、ドナルド・トランプ大統領が、規制当局が永続先物プラットフォーム向けの準拠した経路を検討していると発言したことを受けてのものだ。

txの共同創業者兼最高法務責任者（CLO）で、米国証券取引委員会（SEC）の元上級弁護士であるエバーソル氏はcrypto.newsに対し、最大の障害はHyperliquidが米国で事業を営む許可を得ることだけではないと語った。米国の規制当局はまず、主にオフショア取引所で成長し、米国の小口顧客向けの直接の同等商品が存在しない製品カテゴリーであるオフショア型の暗号資産永続先物が、既存の証券法・デリバティブ法にどう適合するかを明確にする必要があるという。

トランプ大統領は8月19日、暗号資産・金融業界の幹部らとホワイトハウスで行った会談でこの問題を前面に出した。大統領は、商品先物取引委員会（CFTC）のマイケル・セリグ委員長がHyperliquidを「完全に準拠した合法的な形で」米国に導入する取り組みを進めていると述べた。当時の報道では、この動きに関する承認、規制構造、期限は示されていなかった。

この発言は、政権が議会にデジタル資産市場明確化法（Digital Asset Market Clarity Act）の前進を促していた時期になされた。crypto.newsが以前報じたように、トランプ大統領は同じ8月19日の会談で、SECとCFTCによるデジタル資産の監督の境界線をより明確にするこの法案の可決を議員に求めた。

HyperliquidにはCFTCの承認以上のものが必要

エバーソル氏によると、米国法は現在、オフショアプラットフォームで一般的に提供されているのと同じ形の暗号資産永続先物を米国の小口顧客に提供する明確な経路を設けていない。

「根本的な問題は、米国法が現時点で、オフショアで取引されている形のまま暗号資産永続先物を米国の小口顧客に提供する明確な規制上の経路を設けていないことです」とエバーソル氏は述べた。

エバーソル氏によれば、証券ではない暗号資産を含むコモディティに連動した永続契約については、CFTCが一次的な管轄権を持ちうる。一方、証券を基礎とする契約は、証券ベースのスワップまたはその他の証券連動商品としてSECの権限に含まれる可能性があるという。

Hyperliquidにとって準拠した体制には、取引場所、クリアリング、仲介業者をカバーする登録要件が含まれうる。エバーソル氏は、指定契約市場（DCM）およびデリバティブ・クリアリング機関（DCO）のインフラ――規制を受ける米国の先物取引所や清算機関がすでに利用しているものと同じ登録区分――がプロセスの一部を担いうるとし、証券が関与する場合には別途SECの要件が適用されると述べた。

登録は問題の一部にすぎない。エバーソル氏によると、連邦当局はまず、議会がすでにこれらの製品に対して十分な権限を付与しているかを判断し、その上で永続契約を合法的に提供できるルールを確立する必要があるという。

「より困難な問題は登録を取得することだけではありません。既存の米国の規制体制はオフショア型の永続先物を前提に設計されていないため、多くの規制上の『構築』が必要になるということです」

規制当局は、正式なルールメイキング、免除措置、またはその両方の組み合わせによってこうした経路を創設できるとエバーソル氏は付け加えた。

こうした規制上の議論の一部はすでに始まっている。7月には、Hyperliquid Policy CenterとPhantomが、従来の仲介業者向けに設計された要件を適用するのではなく、オンチェーン市場に合わせた規則を策定するようCFTCに要請した。両団体は、分散型ソフトウェア開発者や非カストディアルなウォレット提供者は、従来の金融企業と同じ登録義務を自動的に負うべきではないと主張した。

SECとCFTCの管轄は基礎資産に従う

2つの連邦当局間で責任を分割することは、さらなる作業を生む。エバーソル氏はこの問題を、ドッド・フランク法――2010年に金融危機後に制定され、CFTCが規制するスワップとSECが監督する証券ベースのスワップの間で連邦の監督を分割した法律――の後に確立された枠組みと比較した。同氏の見解では、暗号資産の永続先物も同様の原則に従い、各契約の経済的エクスポージャーによって管轄が決まりうるという。

証券または証券群を基礎とする永続契約は一般的にSECが関与し、コモディティに連動するものは通常CFTCのデリバティブ権限に属すると同氏は述べた。

より複雑な問題は、現物資産とデリバティブが同じ取引エコシステム内で相互作用する場合に生じうる。エバーソル氏によると、こうした構成は、ドッド・フランク法の後に両当局が詳細な管轄境界を開発したのと同様に、両規制当局の協調を必要とするエッジケースを生み出す可能性があるという。

この問題は、株式連動の永続先物にとって特に重要になっている。8月24日、Hyperliquid Policy Centerは、適格な株式永続先物をSECとCFTCが共同で監督する既存の枠組みの下で証券先物として扱うことを提案した。同団体によると、HIP-3市場は最初の10か月間で累計4,800億ドル超の名目取引高を処理したという。

数日前には、Policy Centerとtrade[XYZ]がIPO前の永続契約を規制するための5つの提案的柱をSECに提出していた。SECはこの提出資料を公表したが、提案された製品を支持も承認もしていない。

Hyperliquidの米国参入は10～12か月かかる可能性

政治的支援があっても、エバーソル氏は、行政プロセスに製品提供に必要な技術的作業よりはるかに長い時間がかかると予想している。

10～12か月という同氏の見積もりは、SECとCFTCが永続先物の経路を積極的に確立することを決定する前提に立っている。規制当局はまず法定権限を特定し、枠組みを策定し、必要な規則や免除を準備しなければならない。正式なルールメイキングプロセスでは、その後、当局が提案を公表し、パブリックコメントを収集し、提出資料を審査し、最終措置を採択し、結果として得られた枠組みを実施することが求められうる。

「10～12か月という見積もりは、技術的な実装ではなく主に行政プロセスに関する、長い手続段階を前提としています」とエバーソル氏は述べた。

規制当局がすでに利用可能な権限と免除に大きく依存すれば、より速いプロセスも可能だ。「6か月で実現できるか？機関が既存の権限や免除メカニズムに大きく依存すれば、可能性はあります」

エバーソル氏は、より長い見積もり自体が、規制当局がプロセスを成功させたいと望んでいることを前提にしていると注意を促した。訴訟、SECとCFTCの意見の相違、政治的優先事項の変化、あるいは議会がまず立法化する必要があるという結論は、米国での提供開始をさらに遅らせる可能性がある。

米国のトレーダーは、規制された枠組みの下で永続製品への限定的なエクスポージャーをすでに持っている。6月には、Kalshiがビットコインとイーサリアムの永続先物契約を米国の顧客に提供した後、HYPEに連動した永続先物の上場をCFTCに申請した。

Hyperliquid自体へのアクセスはより制限されたままだ。Coinbaseは8月19日、Base Appに290を超えるHyperliquid製の永続市場を追加し、対象契約では最大50倍のレバレッジが利用可能となったが、米国のユーザーは英国およびカナダのユーザーとともに除外された。

既存法はより速いが不確実な経路を提供しうる

議会を待つのではなく、SECとCFTCは既存の法定権限が規制された枠組みを確立するのに十分だと結論づけることもできるとエバーソル氏は述べた。このアプローチは、当局が既存のデリバティブ・証券規則と併せて免除を活用すれば、プロセスを短縮しうる。

一方、米国最高裁判所の2024年のLoper Bright Enterprises v. Raimondo判決により法的制約が残っている。この判決は、曖昧な連邦法について裁判所が当局の合理的な解釈に従うよう指示していたシェブロン・ドクトリンを終わらせた。

「当局は、法の曖昧さを自らに有利に解釈するだけで法定管轄権を創設することはできません」とエバーソル氏は述べた。

SECまたはCFTCの解釈に異議が唱えられた場合、裁判所は議会が実際に当局にその製品に対する権限を付与したかどうかを独立して判断するだろうと同氏は述べた。当局の論理は説得力を持ちうるが、基礎となる法律が曖昧だからといってシェブロン型の尊重を受けることはないという。

したがって、議会による行動がより明確な法的経路を提供するとエバーソル氏は述べる。立法者は永続製品を明示的に認可し、SECとCFTCの間で責任を分割し、各規制当局の権限の限界を確立できるからだ。

ただし立法には独自の時間的問題がある。エバーソル氏によると、議会ルートはかなり長くかかる可能性があり、法律が成立しない可能性さえあるという。

この問題は、CLARITY法がワシントンで未解決のまま残っている間、特に重要だ。同法案はデジタルコモディティと証券の連邦レベルの境界線を確立することを目指しており、SECが証券の管轄権を維持する一方で、CFTCが適格なデジタルコモディティ市場に対する追加の権限を得る内容だ。

米国の永続先物枠組みはHyperliquidに限定されない

Hyperliquidのために創設される規制上の経路は、米国の競合取引プラットフォームにも影響を及ぼすとエバーソル氏は述べた。

連邦規制当局が1社のみに適用される合法的な枠組みを現実的に確立することはできない。SECとCFTCが暗号資産永続先物の提供要件を設定すれば、同じ規制基準を満たす他の企業は、同等の製品を提供する許可を求める根拠を得ることになる。

「規制当局がHyperliquidのために創設する経路が、現実的にHyperliquid専用であることはあり得ません」とエバーソル氏は述べた。

そのため、規制当局が実行可能な米国の枠組みを確立すれば、CoinbaseやKrakenなど適切に登録されたプラットフォームは、同様の製品を追求する強い根拠を持つことになるとエバーソル氏は述べた。

「Hyperliquidをオフショアから米国に移すことのより大きな意義は、1つのオフショアプラットフォームが米国に参入できるかどうかではありません。主に米国外で発展してきた主要な製品カテゴリーを、規制当局が規制された国内競争に迎え入れる準備ができているかどうかです」