HyperliquidのRWAパーペチュアル急増がHYPEトークンを裏付ける収益を浸食

Hyperliquidはこれまでになく多くの契約を取引しているが、それらの契約が生み出す資金のうちこれまでになく少ない取り分しか保持していない。

この分散型パーペチュアル先物取引所は、暗号資産における最大級のデリバティブプラットフォームの一つに成長した。オープンインタレストは7月13日に約110億ドルに達し、2026年の最高値を記録した。過去30日間で、Hyperliquidは約1,780億ドルのパーペチュアル先物取引量を処理した。同プラットフォームは現在、中央集権型取引所を含む世界中のすべてのオープンパーペチュアルポジションの約9%を決済しており、5月下旬の7%未満から上昇した。

しかし、プロトコル総収益は逆の方向に動いている。DefiLlamaデータによると、収益は2025年第3四半期に約3億5,700万ドルでピークに達し、その後毎四半期減少し続けている：約2億9,500万ドル、次に約2億1,700万ドル、そして2026年第2四半期には約2億200万ドルとなった。これはピーク時から43%の下落であり、取引量が増加する中で記録されたものである。

HIP-3とビルダー手数料分配

2025年10月から稼働しているHIP-3として知られるHyperliquid Improvement Proposalが、この乖離の大部分を説明している。このプログラムでは、500,000 HYPE（現在の価格で約2,800万ドル相当）をステーキングする者が、Hyperliquidのオーダーブックに独自のパーペチュアル先物市場を展開し、取引手数料の最大半分を保持できる。

2026年初頭、これらのビルダー展開市場はHyperliquidのパーペチュアル取引量の約2%を占めていた。現在は約半分を占めている。

パススルーの経済構造は財務数値に現れている。収益コスト、すなわちHyperliquidがビルダー、マーケットメーカー、自身の流動性ボールトに直接還元する手数料の割合は、2025年第2四半期には総収益の6%未満であった。1年後、その数値は18%に達した。Phantomなどのフロントエンドが注文ルーティングに対して上乗せして請求するビルダーコード手数料は、2026年第2四半期に約1,600万ドルの収益として計上され、同期間中に約1,600万ドルのコストとして流出した。1ドルすべてがパススルーされる。

この構造はDeFi全体で見られるパターンを反映している。プロトコルは流動性を惹きつけるために市場創造の障壁を下げるが、それはしばしば取引ドルあたりの獲得収益の減少という代償を伴う。

実物資産パーペチュアルがブームを牽引

トレーダーが引き続き集まってくるのは、これらのビルダー市場が提供する内容のためである。原油、金、Nvidia、Tesla、Nasdaq-100トラッカー、SpaceXなどの上場前銘柄を含む金融商品に連動する実物資産（RWA）パーペチュアルは、今月オープンインタレストが過去最高の36億ドルに達し、同指標においてビットコインを抜いてプラットフォーム最大の市場となった。

7月13日から7月19日の間、トークン化株式と商品は250億ドルの取引量を記録し、週間合計の52%を占め、初めて暗号資産パーペチュアルを上回った。これらの契約はステーブルコインで決済され、期限切れがなく、ニューヨーク証券取引所が閉じている週末も取引できる。例えば、日曜日の午前2時にNvidiaのレバレッジエクスポージャーを提供する場は他にほとんどない。

この成長は、過去2年間にBlackRockやFranklin Templetonを含む企業がオンチェーンファンドを立ち上げるなど、伝統的およびデジタル資産市場全体でのトークン化に向けた機関投資家の取り組みの広がりと一致している。

単一デプロイヤーへの集中リスク

この拡大は主に一つの事業者に依存している。Trade.xyzはすべてのHIP-3オープンインタレストの90%以上を占めており、Hyperliquidの記録的な活動レベルが単一デプロイヤーのオラクル選択、証拠金設定、リスク管理に依存していることを意味する。

この仕組みの脆弱性は今週早くに表面化した。月曜日、流動性の低い韓国のプレマーケット取引所での単一の取引により、Trade.xyzのSK Hynix契約が19%下落し、同社が事後的に補償に同意した清算が引き起こされた。

HYPEトークンエコノミクスへの圧力

Hyperliquidは取引手数料の約97%をAssistance Fundに振り向け、同ファンドはオープン市場でHYPEを購入し、永久に焼却している。同ファンドはこれまでに総供給量から約4,450万HYPEを除去した。買い戻しは収益の一定割合として構成されているため、収益が縮小すれば買い戻しも縮小する。同ファンドは2025年第3四半期に約2億9,000万ドル相当のHYPEを購入した。2026年第2四半期には約1億4,900万ドルに減少し、ほぼ半減した。

HYPEは金曜日に約55ドルで取引され、週間で5%下落し、CoinDeskデータによると6月16日の記録的な約77ドルから約28%下落した。年換算収益約7億8,500万ドルは、トークンを流通市場価値の約16倍、完全希薄化ベースで約70倍に位置づけている。

機関投資家は、Multicoin CapitalやBitwiseを含め、過去1ヶ月間に大量のHYPEを取引所に移した。

狭いエコシステム

HYPEを取り巻くエコシステムは、トップ15の市場ランキングが示唆するよりも薄い。CoinGeckoがHyperliquidカテゴリーで追跡している48のトークンのうち、HYPEがほぼすべての価値を占めている。次点の2つ——約45億ドルのEthenaのUSDeと約40億ドルのUSDT0——は外部で発行されブリッジされたステーブルコインである。最大のネイティブ構築トークンはPURRで約5,300万ドル、HYPEの価値の0.5%未満である。市場は依然として、幅広いネイティブアプリケーション基盤ではなく、主にHyperliquidの取引所エコノミクスに基づいてHYPEを評価している。

供給圧力と規制の逆風

8月6日にコア貢献者に対して約1,000万HYPE（現在の価格で約5億5,000万ドル）がアンロックされた。これは2027年まで続く月次シリーズの一部であり、わずか2億2,200万の流通供給量に対するものである。

現物HYPE ETFは7月17日終了の週に初の週間流出を記録し、約700万ドルの流出で、9週間連続の流入が終了した。シンガポールの金融当局は6月下旬に同プラットフォームを投資家警告リストに追加し、これはイギリスの規制当局からの以前の警告に続くものであった。CMEとICEの幹部はCFTCに対し、Hyperliquidのコモディティパーペチュアルの見直しを求めた。

この規制上の注目は、確立された先物取引所の監督の下で運営されることなく伝統的資産のデリバティブを提供するオフショア暗号資産取引所に対する当局の精査という、より広範なパターンに続くものである。

Robinhood Chainとの競争

予期せぬ方向から競争も現れた。Robinhood Chain——証券会社の稼働から1ヶ月のネットワーク——は、ミームコイン取引に牽引された1日6億ドル以上の分散型取引所取引量を清算している。ある指標では、現在Hyperliquidよりも多くの日次投機的活動を集めている。

構造的強みと今後の道

これらはいずれも、ビジネスが失敗していることを意味するものではない。ARK Researchは、7月31日時点でHyperliquidとPump.funを合わせてすべての暗号資産アプリケーション収益の67%と位置づけた。GrayscaleはAmazon Web Servicesとの比較を行った——外部のデベロッパーがプロダクトを構築し、運営者がすべての取引の取り分を受け取るプラットフォームである。

しかし、その比較は核心的な問題を浮き彫りにする。Hyperliquidは第3四半期の最初の4週間で約4,500万ドルの総収益を計上した。このペースが維持されると、当四半期は約1億5,000万ドルとなり、4四半期連続の減少となり、HYPEを支える買い戻しの買い圧力もそれに伴って薄くなる。