香港の24時間365日トークン化ファンド市場が直面する週末の流動性と償還の空白
重要ポイント
- •SFCは10月26日、4月20日の循環基準の下で2つのファンドのクラスFトークン化株式の二次取引が開始したと発表した。プラットフォームのアカウント審査を完了した個人・専門投資家が参加できる。
- •ChinaAMCの10月23日の提出ファイルは、設定・解約が停止される週末などの期間にトークン価格が純資産価値からさらに乖離し得ると警告している。
- •ChinaAMCは少なくとも1社のマーケットメイカーがquotesを提示し続けるよう「合理的な努力」を尽くすことにのみコミットしており、通常の香港取引時間外のquote提供は保証されていない。
- •PantherTradeで取引されるトークンはプラットフォーム名義のオムニバスウォレットに保管されており、買い手はファンド名簿への直接登録ではなく受益権を保有し、プラットフォームが破綻した場合の回収は制限される可能性がある。
- •土曜に売却した保有者は1時間以内にプラットフォーム内現金を受け取るが、銀行出金は営業週の開始後に届く。一方、月曜午前11:00の締め切り前の解約では、市場価格ではなくNAVで受け取れる。
証券先貨委員会（SFC）は10月26日、4月20日の循環基準に定められたルールの下で、2つのファンドのクラスFトークン化株式の二次取引が開始したと発表した。プラットフォームのアカウント審査を完了した個人投資家および専門投資家が参加できる。
この新しい市場では、投資家は24時間体制でトークンを相互に取引できるが、週末その他の非取引期間に設定・解約が利用できない場合、この構造は特有のリスクを生む。
週末が弱点である理由
従来、保有者は取引日ごとに1回算定される純資産価値（NAV）で、ファンドと直接設定・解約を行うことができた。二次市場では、トークン価格は代わりに買い手と売り手が合意した価格によって決定される。
通常の平日には、NAVを大きく下回ってトークンが取引されているのを見つけた投資家がそれを購入し、フルバリューでファンドに解約できるため、市場価格はNAVに近い水準を保つことがある。取引（ディーリング）が閉じているのに二次取引が続くと、この償還のアンカーは消える。
10月23日付のChinaAMCの提出ファイルは、設定・解約が停止される週末期間には、トークン価格がNAVからさらに乖離し得ると警告している。同ファイルはまた、通常の香港の取引時間外では、マーケットメイカーを含め、活動する参加者が大幅に減少する可能性があるとも述べている。
買値と売値の両方を提示するマーケットメイカーは流動性維持を支える役割を担うが、ChinaAMCは少なくとも1社のマーケットメイカーが quotes を提示し続けるよう「合理的な努力」を尽くすことにのみコミットしている。これは合理的な努力をする義務であり、常に quotes が利用可能であるという保証ではない。したがって、通常の香港の取引時間外に実際に quotes が維持されるかどうかは、この市場で注視すべき実務的な指標の一つである。
SFCはプラットフォームに対し、マーケットメイカーのスプレッドと quote サイズを監視することを義務付けている。プラットフォームは、価格が指標NAV（iNAV）から大きく乖離した際に投資家へ警告することも求められる。iNAVは約15秒ごとに更新される推定値である。ファンドの公式NAVは取引日ごとに1回しか確定しないため、この継続的に更新される推定値が、週末の価格がファンドの基礎価値からどれだけ乖離したかを投資家が判断するための基準となる。
取引セーフガードと手数料
提出ファイルに記載されたルールでは、PantherTradeは5分前の直近約定価格から4%超離れた価格の注文を拒否する。
iNAVは毎夜、月曜から土曜は23:45頃、日曜は23:30頃に5分間停止する。一部の土曜にはシステム更新のため最大1時間利用できない場合もある。iNAVを信頼して算定できない場合やマーケットメイク活動が混乱した場合には、取引が停止されることがある。取引停止中も解約は継できる場合がある。
手数料は、トークンの取引価格とファンドの基礎価値の差をさらに広げる可能性がある。PantherTradeの公開されている手数料情報では、最低取引量階層で0.29%のテイカー手数料（板に残っている注文と即時に約定する注文にかかる手数料）が定められている。年利回り3.5%以下のマネーマーケットファンドの場合、この手数料だけでNAVの割引を考慮する前に少なくとも1か月分の収益に相当する。
トークンの買い手が実際に所有するもの
各クラスFトークンは1ファンド口を表すが、公式の株主名簿はオフチェーンに留まる。PantherTradeで取引されたトークンは、プラットフォーム名義のオムニバスウォレットに保管され、トークンカストディアンが管理する。トークンが何度受け渡しされても、登録株主はPantherTradeのままである。
その結果、買い手はファンドの株主名簿への直接登録ではなく、プラットフォームに対する受益権・受益持分を保有することになる。コネクティングブローカーを通じて取引する投資家は、自分と名簿の間にもう一段の層を追加することになる。
提出ファイルは、PantherTradeが破綻、債務不履行または業務停止に陥った場合、その名義で保管されているトークンの回収が制限されたり遅延したり、法的手続きに委ねられたりする可能性があると警告している。プラットフォームがSFCのライセンスを失った場合、保有者は取引が一切できなくなり、別のプラットフォームがサービスを引き継ぐ保証もない。
この仕組みはまた、ファンド名簿にはPantherTradeの全顧客を合わせて単一の株主が記録されることを意味する。そのため、ウォレット数の集計では、その背後にいる個々の投資家の数が見えなくなる可能性がある。
PantherTradeの上場通知では、CAMFF-HKDおよびCUMFU-USDペアのトークン入出金は対象外となっている。他の販売会社経由で購入した保有者は、ンドの管理会社を通じて移管しなければならない。リクエストは香港時間午前11:00のディーリング締め切りまでに提出し、その後1営業日以内に決済される。
取引所上場の株式クラス（銘柄コード3471および3472）は証券取引所で別個に取引されており、トークンへの変換はできない。
週末の売却から銀行口座の現金まで
土曜に売却した保有者は1時間以内にプラットフォーム内現金を受け取るが、PantherTradeの出金条件により、その資金が香港の銀行口座に届くのは営業週が始まった後となる。
対照的に、月曜まで待ち、午前11:00の締め切り前に解約した保有者は、市場で決定された価格ではなくNAVで支払われる。したがって週末市場は、日曜にPantherTrade内で資金を移動する必要がある人には有用である。銀行口座に現金が必要な人にとっては、月曜の解約枠を待つ方が、より良い価格で同じ目的地に資金を届けられる場合が多い。
出典：Coindoo。
