ゴールドマン・サックスのリサーチノートは、米財務長官スコット・ベッセントが日本に対し、Foreign and International Monetary Authorities（FIMA）レポ施設として知られるFRBの借り入れメカニズムを活用するよう提案した点を検証している。同施設は2020年3月にFRBが市場ストレス時に外国中央銀行に一時的なドル流動性を提供するために創設したもので、これらの銀行が米国債保有枠を直接売却するのではなく短期貸し出しすることを可能にする。これは債券市場の大きな混乱を防ぎ、米国債利回りがさらに上昇した場合の両国の政治的・経済的複雑化を回避することを目的とした措置である。

ベッセントは先週の発言でこのアプローチに言及した：

「FRBが有する諸施設、それがFIMA施設であれスワップラインであれ、その目的は米国経済を保護し、あらゆるボラティリティを海外に留めることにある。」

なぜ日本は円を防衛するために介入する際、そのような施設に頼る必要があるのだろうか。日本は世界最大級の外貨準備高を有している。また、日本は米国債の最大の単一外国保有国でもあり、大規模な売却は米国債市場に特に大きな影響を与える。書類上、日本は約1.2兆ドルという巨額の準備高を確実に有している。しかし、その準備高の80%以上は証券、主に米国債やその他の外国政府債券で保有されており、流動性の高い現金預金ではない。

5月の分析で指摘した通り：

「東京が外貨準備の面で最大級の資金庫を有していることは誰もが知っている。彼らには1.2兆ドルという膨大な資金がある。しかし、そのすべてが流動性の高い現金預金ではないことに注意が必要だ。実際、その80%以上は証券であり、主に米国債をはじめとする外国政府債券で構成されている。」

「つまり、現金準備を使い果たした場合でも、そこから無限に資金を引き出せるというわけではない。仮にそうなれば、米国債の売却は米国利回りを押し上げるという意図せざる効果をもたらし、それは結果としてドルにとって間接的な追い風となる。そうなれば、東京が望むUSD/JPYの下落とは逆の効果をもたらすことになる。」

要するに、介入のための流動性は見かけほど豊富ではなく、日本は債券保有枠を現金に換える方法を見つけなければならない。このダイナミクスは米国債市場にとってリスクとなる。同市場では、外国の公的機関保有分が発行済み米国債全体の大きな割合を占めている。

ゴールドマン・サックスのノートは、FIMA施設が一定の緩和をもたらす可能性はあるものの、主にプロセスを平滑化する役割を果たすに過ぎないと主張している。いずれにせよ、日本は介入資金を調達するために米国債を売却する必要がある。

「財務省が、日本が信用できる円の強さを確保するために介入を継続したいと考えており、市場における不安定化要因を防ぎたいと認識するならば、FIMA施設は市場への影響を平滑化できる。しかし決定的なのは、FIMAの利用は時間を稼ぐものであって、日本の米国債売却を阻止するものではないということだ。最終的には、財務省（MOF）は介入資金を調達するために米国債を売却するか、または十分な証券をバランスシートから満期償還させなければならない。」

「我々は、MOFがFIMAを利用して介入することを求めるベッセントの要請を、日本やその他の準備管理者による米国債売却を阻止する試みとは捉えていない。それは主に、米国債市場に破壊的な影響を与える可能性のある大規模なFX介入の潜在的影響を平滑化する手段である。」