ゴールドは階段状に上昇し、過去最高値から後退

Richard Mills

しばらくの間、ゴールドは輝きを放っていました。2025年3月に1オンス当たりUS$3,000を突破し、10月にはUS$4,000を上回り、2026年1月にはUS$5,000を超え、日中高値US$5,626.80/オンスに達しました。

一時は、誰もがゴールド強気派になったかのように見えました。Deutsche BankやJPMorgan Chase & Co.などのアナリストは、上昇が続けば次はUS$6,000/オンスに向かうと予想していました。

しかし、その上昇は大きく失速し、ゴールドの価格が、やがて重力の影響を受けた過熱気味の株式のように振る舞った印象を与えています。

年初近辺の高値から、ゴールドはUS$1,600超下落しました。金曜早朝には1オンス当たりUS$4,000をわずかに下回り、9カ月ぶりの安値で取引されていました。

見たところ、投資家はすでに別のテーマへ移っています。

7月17日付のGlobe and Mailの論説は、ゴールドに対する主流メディアの一般的な見方をよく表しています。ゴールドは利息も配当も生まないため、投資対象として軽視されがちで、むしろ通貨崩壊のような想定しがたい事態に備える緊急保険として位置づけられます。同コラムが述べたように、ゴールドの「災厄に対する伝統的なヘッジとしての役割」が本来の位置なのです。

金を保有するという考え自体、あるいはジョン・メイナード・ケインズが1924年の通貨改革に関する著書で使った「barbarous relic（野蛮な遺物）」に戻ること自体を退ける読者もいます。ケインズは、金本位制はもはや役割を終えたと示唆していました。

それでも、事実を確認しておく価値はあります。ゴールドは確かに、2026年1月の過去最高値US$5,626から大きく下落しました。本稿執筆時点で同金属はUS$4,045で取引されており、およそ6カ月でUS$1,581、28%の下落です。

Source: Trading Economics

下落の背景には、米ドル高、FRBが利上げに動くとの見方、そして投資家がより高利回りの資産へ資金を移す中での売りがありました。利息を生まない金属にとって、この動きは古くからの議論を再燃させています。現金や債券の方が高いリターンを提供する局面ではゴールドは魅力を欠きますが、インフレや政策の不透明感がそれらのリターンを侵食し始めると、相対的な魅力は変わります。1月の記録的高値からの反落の主因として挙げられているのは次の通りです。

• タカ派的な金利見通し: 原油価格の上昇がインフレ懸念を再燃させ、市場ではそれを抑えるためのFRB利上げが高確率で織り込まれています。金利上昇は現金や債券の魅力を高める一方、ゴールドのような無利回り資産には逆風です。
• 米ドル高: ゴールドは米ドル建てで価格が付けられます。最近の経済指標とFRBのタカ派姿勢がドルを押し上げ、海外の買い手にとってゴールドは割高になっています。
• 流動性確保と利益確定: 年初にUS$5,500/オンスを超える記録的上昇があった後、多くの投資家が利益を確定しました。さらに、中東の一部中央銀行がイラン紛争の最中に現金化のため金準備を売却したとの市場観測もあります。

ただし、ゴールドの最近の変動は、より長い歴史の文脈で見る必要があります。過去50年を振り返ると、価格は上下してきましたが、全体としては上昇してきました。

長年、米国の金融政策がドルを金に連動させていたため、価格は1オンス当たりUS$35に固定されていました。1971年、ニクソン大統領がその連動を外し、金本位制を終わらせました。その後、ゴールドは約US$40から1980年半ばには約US$662まで上昇しました。その後しばらく横ばいで推移し、2001年3月にはUS$259まで徐々に下落しました。

そこからゴールドは11年間の上昇局面を迎え、2012年11月には1,728に達した後、反落しました。2015年11月にはUS$1,065まで下落しました。この弱気相場で多くの投資家が振り落とされましたが、金属の上昇局面は終わっていませんでした。US$1,065からゴールドは2020年7月にUS$1,971まで上昇し、2022年10月にはUS$1,623へ下落、その後2026年1月末に直近高値のUS$5,626へ到達しました。

大局的に見ると、1971年にUS$35だったゴールドは55年かけてUS$5,626まで階段状に上昇し、約160倍、+15,900%の上昇となっています。

ゴールドが段差を上るたびに新高値をつけ、下落するたびにその安値は前回の安値を上回ってきました。驚くべきことに、ゴールドは50年間、以前の安値を大きく下抜けたことがありません。すべての高値は前回より高く、すべての安値も前回より高いのです。

Source: Macrotrends/AOTH

この長期的なパターンは、ニクソンが世界を完全な不換紙幣制度へ移行させて以来の巨額な債務拡大と並行して進んできました。ゴールドのようなハード資産による制約がなく、通貨創造を抑えるものがないため、世界の総債務は約353兆ドルまで膨張し、先進国の政府債務だけでも過去最高の75.8兆ドルに近づいています。

ゴールドがすでに底を打ったかどうかを見極める一つの方法は、過去のサイクルにおける高値から安値までの平均下落率を計算し、現在の動きと比較することです。本稿で取り上げた期間を用いると、以下の通りです。

• 1975年11月高値171ドルから1976年9月安値116ドル = 47%
• 2012年11月高値1,728ドルから2015年11月安値1,065ドル = 62%
• 2020年7月高値1,971ドルから2022年10月安値1,623ドル = 21%
• 2026年1月高値5,626ドルから現在4,045ドル = 28%

これら4期間の平均下落率は39.5%です。

5,626ドルから3,963ドルへの下落は28%の下落に相当します。

地政学的背景も重要です。米国とイランの脆弱な停戦は崩壊し、7月以降、戦争は再燃しています。米軍の死傷者も増えています。ABC Newsは、中東での激化した攻撃により、数十人の米兵が負傷し、少なくとも4人の軍人が死亡したと報じました。

その週末の死者と負傷者を含め、米国とイスラエルが2月28日にイランへの攻撃を開始して以来の米軍死者は少なくとも18人、負傷者は約500人に達したと、国防総省の数字をもとに、ペンタゴン報道官Sean Parnellが月曜日に更新した死傷者数を含めて報告されています。

木曜日、Trumpはイランに対して、これまでの攻撃を上回る規模の「massive attack」を行うと警告しました。これは、イラン支援のイエメン武装組織が紅海でサウジアラビアの石油タンカー2隻を攻撃した後、イランとフーシ派に対して「major military punishment」を科すとの以前の警告に続くものです（The Guardian）。

フーシ派は今週初め、紅海の入り口にある戦略的水路Bab el-Mandeb海峡も封鎖しました。この海峡は世界貿易のおよそ12%が通過します。ホルムズ海峡も事実上封鎖されたままです。

木曜日には原油が再び100ドルの節目を超え、インフレ懸念が再燃するとともに、過熱気味の経済を冷やすための米国利上げ観測が改めて浮上しました。

本稿の前半では、現在のインフレの主因を「economic price shocks（経済的価格ショック）」と説明しました。戦争が終結に近いなら、インフレは戦前の水準に戻り、さらに低下していくというのが前提でした。

（Monetary inflation vs. ‘economic shock’ price increases — Richard Mills）

この見方は、新FRB議長Kevin Warshの考え方にも通じます。彼はマネタリストで、過度なマネー供給がインフレの原因だと考え、油価ショックを含む極端な価格上昇や下落を除外する「trimmed averages」を好みます。

中東戦争が再び激化する中、相場の語りが「インフレ／利上げ／ドル高」から「戦争」に切り替わるまで、どれくらいかかるのでしょうか。戦争の語りは、当然ながら関係者すべてにとって悪材料ですが、安全資産需要を呼び込むため、ゴールドには追い風となるでしょう。もっとも、原油価格が高止まりすれば、インフレが世界経済に広がり、中央銀行が利上げを余儀なくされる可能性があります。通常、それはゴールドに不利です。

とはいえ、もっと重要なのは世界の債券市場です。総債務残高は約140兆ドルと見積もられ、そのうち約40%を米国が占めます。市場規模は世界株式市場のおよそ3倍です。

ゴールドも債券も安全資産です。長期債が4.5%をつけ、インフレがほとんどなければ、なぜゴールドを買うのでしょうか。答えはインフレ上昇で変わります。ネット利回り（利回りからインフレを差し引いたもの）がマイナス、あるいはゼロに近づくと、ゴールドの魅力が高まります。インフレが債券収益の大半を食いつぶすなら、地金の方が魅力的になるのです。

米国の長期債利回りは引き続き高水準です。FRBが直接コントロールできるのは、オーバーナイト金利（および割引率、準備預金付利）のみです。プライムレート、個人向けローン、預金金利はオーバーナイト金利に連動しますが、住宅ローンや10年債のような長期金利は、FRBの直接統制よりも市場の予想、インフレ、世界的な需要によって左右されます。

需要面は依然堅調で、入札倍率がそれを示しています。10年債は2.59倍で、前回の2.57倍から上昇しました。20年債は2.64倍で安定しており、10回平均の2.65倍とほぼ一致しています。30年債は2.44倍で、歴史的平均2.43倍を上回り、強い国際需要を示しています。

それでも、入札のたびに利回りはじり高です。買い手が入札開始時に積極的に入らず、代わりに入札の進行に任せて提示利回りが押し上げられるためです。

米国債市場の大きな部分は外国人投資家、特に中央銀行が保有しています。彼らは流動性が高く、米ドル建ての商品やサービスを購入するために必要な米ドルを確保できるため、外貨準備として米国のソブリン債を買っています。

問題は、外国人投資家がいつ米国債の購入をやめるかです。

すでに購入を減らしている国もあります。中国や日本のような主要保有国に加え、最近ではサウジアラビア、インド、UAE、さらにはカナダも含まれます。昨年、1990年代半ば以来初めて、中央銀行の準備資産においてゴールドが米国債を上回りました。

米国のソブリン債投資家が懸念しているのは、巨額の39兆ドル債務の返済、拡大する財政赤字、そしてほぼ無視できるかゼロに近づく実質金利の3点です。

債務のファイナンスは米政府にとって大きな問題になっています。厳密には、財務省がFRBに短期債を買わせるためにマネーを発行しています。FRBは毎月400億ドル相当の短期国債（T-bill）を買っていると報じられています。

最短の4週間物T-billでさえ、3.75%を付けています。

Source: Trading Economics

FRBにとっての難点は、利回りが上昇し、利払い負担が増しているにもかかわらず、満期債務の借り換えが続いていることです。American Enterprise Instituteによれば、米政府は約9.2兆ドルの満期債務に加え、1.7兆ドルの新規赤字ファイナンスを借り換えており、総発行必要額は10.9兆ドルに達します。

2026年中盤／2027年中盤

米財務省は短期T-billに大きく依存しているため、流通市場で取引されている米国債の約34%が1年以内に満期を迎え、借り換えが必要です。

パンデミック期に発行された古いT-billやノートが償還を迎える2028年までに、最大17兆ドルに達する巨額の債務が借り換え対象となります。これらの多くは、当初およそ2%という非常に低い金利で借り入れられました。現在は2年債利回りが4.3%前後の市場で再調達することになります。

米連邦予算赤字は、国債利払いの急増、義務的支出、軍事支出の増加を主因に、2026会計年度の1.9兆ドルから2036年までに3.1兆ドル超へ拡大すると予想されています。

米国の名目国債残高は39兆ドルで、世界最大です。対GDP比122%は日本の204%やシンガポールの172%より低いものの、経済学者は米国債務の絶対水準を懸念しています。FRBが使える手段を制約するからです。

Fortuneによれば、ApolloのチーフエコノミストであるTorsten Slokは、米国が1日あたり約70億ドルのペースで債務を積み上げていることが、景気後退に対応する国の能力を蝕んでいると警告しました。減税やインフラ支出のような景気刺激策を容易に追加できず、さらに深みにハマる恐れがあるためです。一方でFRBも、借り入れを促すために利下げを急ぎすぎれば、インフレの再加速と新規債券の需給バランスの悪化を招くリスクがあります。

米政府支出のファイナンスはますます難しくなっています。政府がその支出を賄う現実的な方法は、マネーを発行し、FRBが短期債を買うことです。その結果、2つのことが起こる可能性があります。

第一に、そのマネーはいずれ経済に流入してインフレを生みます。まだ完全には起きていません。下のチャートはマネー流通速度M2Vが2025年第4四半期あたりで横ばいになっていることを示していますが、金利上昇への懸念が、人々に貯蓄よりも現金支出を早めさせる可能性があります。

Source: Trading Economics, Velocity of M2 Money Stock reached a record high of 2.19200 in July of 1997 and a record low of 1.12600 in April of 2020

第二に、戦争によってインフレが上昇し続ける可能性があります。米国のCPIインフレ率は、戦争が始まった2026年2月には2.5%でした。5月には4.2%まで上昇しました。6月の平和への期待でCPIは3.5%まで低下しましたが、原油が再び1バレル100ドルに近づく中、再上昇している可能性があります。

Source: Trading Economics

投資家は米国の長期債により高い利回りを求めています。赤字は2兆ドルに迫っており、米連邦政府の通常の最近の会計年度の税収は約5.23兆ドルです。支出額は巨額であり、それを賄う唯一の方法はマネーを発行することです。

米政府の自国赤字と債務の資金調達能力への懸念は強まっており、債券投資家もまた、インフレが利回りを侵食することを恐れています。そうなれば、いわばゲームオーバーで、誰も米国債を買いたがらなくなるでしょう。

実質金利

あまり気にする必要はないのでしょうか。少し考えてみてください。指標となる10年債利回りは現在4.7%、CPIで見るインフレ率は3.5%です。したがってネット利回りは1.2%です。しかし、前述の通り、戦争の激化に伴ってインフレはさらに上昇する可能性が高いのです。

US CPI inflation. Source: Trading Economics

5月のインフレ率は4.2%でした。地政学情勢を踏まえれば、十分あり得ることですが、インフレが再びその水準へ上がれば、ネット利回りは0.5%に低下します。半年分の利息、あるいはそれ以下のリターンしか得られない10年、20年、30年債を誰が固定で保有したいでしょうか。実質金利はマイナス方向へ向かっています。

ゴールド需要は金利と逆方向に動きます。金利が高いほどゴールド需要は低くなり、金利が低いほどゴールド需要は高くなります。

ゴールドと実質利回り

その理由は単純です。実質金利が低い、あるいはゼロかそれ以下になると、現金や債券の魅力は低下します。実質リターンがインフレ率を下回るからです。たとえば、資金に1.6%の利回りがあってもインフレが2.7%であれば、実質利回りはマイナス1.1%です。投資家は実際には購買力を失っているのです。ゴールドは、価格上昇によってインフレを上回るリターンを提供する、あるいは少なくとも購買力の毀損を避ける最も実績のある資産の一つです。

債券市場とゴールド市場の観測者は、米国債利回り、特に指標となる10年債利回りを注意深く見ています。10年債は住宅ローン金利など他の金融商品の代理変数であり、投資家心理の指標でもあるからです。

歴史的に見ると、実質金利のマイナスとゴールドの関係は明確です。Claude ErbとCampbellは『The Golden Dilemma』で、1997年から2012年にかけて実質金利とゴールド価格の間に-0.82というほぼ完全な負の相関を見いだしました。

さらに過去を振り返ると、1970年代後半に実質金利がマイナスに転じると、ゴールドは1オンス当たりUS$1,900まで上昇し、実質金利は-6%まで低下しました。CarterおよびReagan政権下でFRB議長を務めたPaul Volckerが短期名目金利を引き上げると、実質金利はプラスに戻り、ゴールドの上昇は終わりました。実際、価格はその後も下落を続け、2001年には1オンス当たりUS$400を下回る30年ぶりの安値に達しました。

2010年から2013年のゴールド強気相場も、同時期に実質金利が約-4%まで低下したことと並べて見ると明確です。

原文で参照されたFREDのチャートでは、2013年から2020年にかけてゴールドはUS$1,400を超えませんでした。この時期、10年債の実質利回りはおおむね0%から1%の間でした。しかし、2011年から2013年頃、そして2020年のように実質利回りがマイナスになると、ゴールド価格は跳ね上がりました。

ゴールド価格は、実質利回りがマイナスになると上昇します。実質金利が低い、あるいはマイナスであれば、ゴールド需要を抑えることは難しくなります。「6%の金利は月からでも金を引き寄せる」という古い言い回しがありますが、実質金利が2%を下回ると投資家はゴールドへ引き寄せられやすくなります。

結論

ゴールドは過去50年間、上下を繰り返しながらも、全体としては上昇してきました。1971年のUS$35からUS$5,626へ、55年で約160倍、+15,900%上昇しました。高値は常に前回の高値を上回り、安値も常に前回の安値を上回っています。

最新の下落は、米ドル高、FRB利上げ観測、イラン戦争に関連するインフレ上昇、そして投資家がより高利回り資産へ移ったことによる売りが原因でした。

重要な問いは、ゴールドは底を打ったのか、ということです。もしまだなら、いつ底を打つのでしょうか。

先に示した4期間の平均下落率はおよそ39.5%です。US$5,626からUS$3,963への下落は28%に相当し、さらに下押し余地があることを示唆します。

同時に、戦争は拡大しています。Bab el-Mandebの封鎖とホルムズ海峡周辺の継続的な制約により、ペルシャ湾から原油や他の重要商品を運び出す手段は限られています。そうした商品には、LNG、肥料、鉱物処理に使われる硫黄が含まれます。

戦争関連の価格ショックが米国経済に浸透し、より持続的なインフレへ発展するにつれ、利上げ圧力は強まる可能性があります。一般に金利上昇は、現金や債券のような利息を生む資産と競合するゴールドにとって逆風と見なされます。

しかし歴史は、ゴールドが利上げ局面で良好なパフォーマンスを示すこともあると示しています。過去55.5年の13回のFRB利上げサイクル全体では、ゴールドの平均上昇率は27.2%でした。

ゴールドは、実質金利がマイナスになる局面、つまり10年債利回りからインフレ率を差し引いた値がゼロを下回る局面でも良好に推移する傾向があります。まだそこまでは達していませんが、近づいています。10年債利回りは現在4.7%、CPIインフレは3.5%で、ネット利回りは1.2%です。インフレが5月の4.2%へ戻れば、ネット利回りは0.5%に低下します。

本稿の冒頭では、ゴールドを批判する主流メディアのコラムを引用しました。そこでの主張の大半には同意しませんが、結論の一文には賛成です。「Gold is down. And now the case for owning it looks a whole lot better.」

Richard (Rick) Mills

aheadoftheherd.com

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