FSBがG20に警告：AIレバレッジ、引き伸ばされた資産価格、プライベートクレジット、政府債務のリスク

G20財務相・中央銀行総裁会合（2日間）を前に、金融安定理事会（FSB）——G20に報告を行い、加盟管轄区域間の金融規制を調整する国際機関——は、世界金融システムに蓄積したリスクについて厳しい警告を発した。今回は、人工知能（AI）、横行するレバレッジ、その一部がAIとレバレッジによってもたらされた高騰した資産価格、そしてあらゆるものの相互接続性がリストの上位を占めた。世界中の政府債務——とりわけ米国に注目が集まる中で——も同様に焦点となった。

事実上すべてがリストに載っていたが、AIは書簡の中で特別な扱いを受けた。AIはサイバーリスクの観点、そして関連主体のレバレッジ、資産価格、そして「相互投資」（循環的資金調達）の観点から、世界金融システムへのリスクをもたらすという。

書簡（FSBからG20への書簡）の中で、FSB議長でありイングランド銀行総裁であるアンドリュー・ベイリーは、市場における「無秩序な調整となる可能性」が「国境を越えて波及しうる」と警告した。そして、それはすべてレバレッジに帰着する。

「これまで何度も見てきたように、レバレッジの上昇は成熟しつつある金融サイクルの特徴です。上昇する市場を強化する一方で、センチメントが転換した際には下落を激化させることが、直近の数週間が示しています。」

「問題は単に投資家がより多く借入をしていることではなく、レバレッジが高い評価額や市場集中——とりわけAI企業とハイパースケーラーの間で増加する相互投資——と相互作用し、将来の市場調整を増幅しうる形で作用していることです。」

「したがって私は、大きなショックまたは複数のショックの組み合わせが、複数の脆弱性を同時に引き起こしうることを懸念し続けています。」

政府債務市場の脆弱性

書簡は政府債務市場の「脆弱性」として、以下を挙げた。

• 「発行量の増大」 — 米国だけで3～5か月ごとに1兆ドルの追加債務を発行しており、そのすべてを投資家が吸収しなければならない。
• 「償還期間の短縮」 — 財務長官ベッセントが発行と買入れを通じて短期財務省証券（Tビル）へ債務の一部を移行させる取り組みを指す。Tビルの割合が大きくなるほど、債券市場はリスクが高まる。現在では週あたり5,000億～6,000億ドル規模の巨額な入札を通じて、ますます大量のTビルを毎週売却しなければならないからだ。
• 「レバレッジ」 — 高いレバレッジをかけた財務省証券ベーシス取引などが該当する。ヘッジファンドは財務省証券を買い、財務省証券先物を作成・売却することで、財務省証券のロングと先物のショートのポジションを保有する。この取引が最後に暴発したのは2020年3月で、巨大な財務省証券市場を機能停止に追い込み、FRBが大規模な緊急購入で介入して機能を回復させざるを得なかった。

財務省債務を統括するベッセントは、政府債務への関心について本日、自らの見解を付け加えた。「世界はGFC後、COVID後で債務まみれだ。我々がこの状況から抜け出す唯一の道は、成長によって抜け出すことだ」と、G20会合を前に記者団に語った。これは経済を過熱気味に運営するという原則、すなわちより高いインフレ、より高い名目経済成長、より高い長期金利である。ただし、これはFSBの書簡が列挙した他のリスクには対処していない。

プライベートクレジットの脆弱性

FSBの書簡は「プライベートクレジットの脆弱性」として、以下を挙げた。

• 銀行との「相互接続性の水準」 — 昨年、複数のプライベートクレジット案件が破綻した際、銀行は大きな打撃を受けた。
• 「流動性ミスマッチ」 — 問題が顕在化した後、投資家が資金を引き揚げようとした、最近のプライベートクレジットファンドへの取り付け騒ぎを指す。ファンドは誰も読まない小さな文字での制限範囲内での日次流動性を投資家に約束していたが、ファンドの投資先は流動性のない、よりリスクの高い企業への評価が疑わしい融資だった。
• 「不透明性」 — これらの融資の真の価値といった通常の不透明性に加え、昨年米国で一部のプライベートクレジット案件を破綻させた不正事例も含まれる。

プライベートクレジットは数兆ドル規模の市場に成長し、規制された銀行システムや公開情報開示要件の外で主に運営されている。まさにそれゆえに、FSBなどの規制当局は透明性を監視業務の優先分野として掲げている。

引き伸ばされ、高止まりした資産評価

書簡はさらに「引き伸ばされた」「高止まりした」資産評価として、以下を挙げた。

• 「とりわけ人工知能関連の投資」 — AIトレードに関連する銘柄（半導体株を含む）、AIインフラ投資ブームで急騰したあらゆるもの、そしてAI関連スタートアップの評価額——今や各社がほとんど笑ってしまうほどの数兆ドルで測られている。
• 評価額が「高止まりした」「リスクの高い資産」。
• 増加した**「株式市場におけるレバレッジ」。**
• 「レバレッジ型上場投資信託（ETF）および相関したモメンタム駆動型の投資戦略」 — 個人投資家のお気に入りとなり、日常的に暴発している。
• 株式市場におけるレバレッジをかけたヘッジファンドの「拡大する足跡」 — 一部は政府債務にもエクスポージャーを有しており（ベーシス取引や高レバレッジの方向性を持つ財務省証券ポジションなど）、これらは株式市場から政府債務市場への「感染リスクの範囲を拡大させる」。

AIリスクへの特別な言及

書簡の大部分はAIに充てられた。FSBはAIを、互いに積み重なったリスクの山として位置づけ、以下を含めて指摘した。

• フロンティアモデルが国境を越えて金融機関をハッキングする能力：「サイバー混乱は、共通の技術プロバイダー、共有インフラ、国境を越えた金融活動を通じて、管轄区域を越えて波及しうる。」
• このサイバーリスクは「特に高度に集中したサードパーティのサービスプロバイダーにより、システム全体の市場信認を損ないうる」。市場の信認は、資産価格を「引き伸ばされた」状態に保つ実質的に唯一の力であり、その信認が消えれば、ベイリーが警告した「国境を越えて波及しうる」「無秩序な調整となる可能性」につながりかねない。
• **AI企業とハイパースケーラーの間の「増加する相互投資」**は「将来の市場調整を増幅しうる」——目がくらむほどの金額と複雑さを伴う循環的資金調達や不透明なオフバランス債務を指す。
• AIに関連する企業の高騰した株価と評価額は、その無秩序な調整を助長し、あるいは引き起こしうる。

中央銀行自身の役割

G20財務相・中央銀行総裁には検討すべき事柄が山ほどある——とはいえ、彼らがこれらをすべて既に知っており、長年にわたってその展開を見守り、促進し、あるいは実現させてきたわけだが。会合に出席する中央銀行総裁たちについて言えば、これらの債務水準、レバレッジ、資産評価、リスクは、2008年以降の彼ら中央銀行によるQE、ZIRP、NIRP、フォワードガイダンスといったタダ金政策の長年の帰結だった。彼らがやったのである——2020年3月16日からイングランド銀行総裁を務めるベイリーも含めて。今後注視すべきは、FSBの警告が具体的な監督上の行動につながるか——理事会はAI関連の金融脆弱性をG20への定例報告の一環として監視し続けると述べている——それとも、「無秩序な調整」が訪れた後にしか真剣に受け取られない、危機前警告の長い系列のまた一つの章にとどまるかである。