米財務省データによると、6月の米国債保有は日本、英国、中国のいずれも減少し、INGは、60日間の米・イラン停戦が解決なく期限切れとなったこと、あらゆる方面からの継続的な起債圧力、そして実質利回りが金融危機前の水準へ向かう構造的な調整を背景に、米国債市場の重い地合いはなお続くとみている。

外国人保有は全体的に減少

外国人による米国債保有残高は、5月の9兆3,710億ドルから6月には9兆2,990億ドルへ減少したが、前年同月比では2.3%増を維持した。外国人投資家は、FRBや国内ファンドと並んで米国債の主要保有者であり、その月次統計は、継続する米国の資金調達需要に対する海外の需要を測る指標として注視されている。

日本は2.3%減の1兆1,160億ドルとなったが、依然として米国外最大の米国債保有国だった。これは2021年11月のピークである1兆3,250億ドルをなお下回る。世界的なカストディ拠点としての役割から、ヘッジファンドのポジションの代理指標と広くみなされる英国は、保有額が1%減の9,399億ドルとなった。中国の保有額は4%減の6,334億ドルとなり、2008年9月以来の低水準で、前年同月比では13%以上減少した。ただし、中国は依然として米国外で3番目の保有国である。中国の米国債保有は2013年に1兆3,000億ドル超でピークをつけており、現在の水準はその高値の約半分にとどまる。

取引面ではやや入り組んだ様相

取引ベースでは、6月の米国債への資金流入はわずか68億ドルで、5月の566億ドルから大幅に減少した。一方、米国全体への純資本流入は1,335億ドルでほぼ横ばいとなり、株式への1,814億ドルと社債への356億ドルが支えとなった。

INGがTreasury International Capital（TIC）システムのデータを使って同期間を分析したところ、6月には外国人保有者による米国債の純売却が720億ドルに上った。純売り手には日本、中国、一部のカストディ拠点が含まれ、純買い手はカナダ、ベルギー、スイスだった。TICデータの国別帰属には注意が必要で、Euroclear清算機関を抱えるベルギーのようなカストディ拠点に計上された保有は、別の地域に拠点を置く投資家の代理として保有される証券を反映している場合がある。

同行は、このデータ系列が月ごとに変動しやすく、指標によって見え方が大きく異なると指摘する。過去3カ月の外国人による純売りは560億ドルだった一方、過去12カ月では2,050億ドルの純買いであり、株式を含む米国全体への資金流入も6月は1,730億ドルと依然として堅調だ。6月の数字が一時的な外れ値なのか、それともトレンドの始まりなのかは、今後の月次統計で明らかになる。

米・イラン停戦の期限切れがブレーキを外す

6月の米国債への海外需要は鈍化し、INGは、実質利回りの正常化、イランリスクの再浮上、そして各方面からの起債増加を踏まえると、この圧力がすぐに和らぐとはみていない。

より広い市場地合いについてINGは、60日間の米・イラン停戦が解決なく期限切れとなったことを重要な変化とみている。10年債利回りが4.65%を上回る局面では、従来はトランプ政権からイラン問題の近い解決を示唆する安心材料が出ることが多かった。しかし今回はそうした安心材料が目立って見られず、INGは、エネルギー価格に対する小幅ながら持続的な上昇圧力を一段と強めるとみている。

財政赤字の継続で高水準にある米国債供給に加え、ハイパースケーラー関連の社債発行が重なることで、起債圧力は続く。INGは、クレジットスプレッドは依然として比較的抑制されているとしつつも、利回りは引き続き下押し圧力を受ける余地があるとみている。

実質利回りは混乱ではなく正常化

INGがより重要だとするのは、見出しの保有額そのものよりも構造的な変化だ。同社は、最近の実質利回りの上昇の多くは起債だけによるものではなく、より広範な正常化の結果だとみており、現在の水準は金融危機前に見られた実質利回りへの回帰だと主張する。2008年以前、10年物の実質利回りは、危機後の量的緩和期に一般的となった水準よりも恒常的に高かった。当時は中央銀行の国債買い入れと低成長が、実質利回りを歴史的低水準に抑えていた。INGの見方では、実質利回りが金融危機前の水準へ戻ることは、必ずしも警戒信号ではない。

この圧力は長期ゾーンで明確に表れている。米30年債利回りは2007年半ば以来の高水準まで上昇し、約5.321%となっている。先には、米財務省が30年債を5.216%の高利回りで入札した。

ユーロ圏の流動性は緩やかに逼迫

INGはまた、ECBの債券ポートフォリオが引き続き縮小するなか、ユーロ圏の銀行システムで流動性環境が逼迫しつつあると指摘する。超過準備は今年に入って約3,000億ユーロ減少し、2兆1,600億ユーロとなったことで資金調達スプレッドに影響している。翌日物ESTRは、ECB預金ファシリティ金利に対するスプレッドが2021年前半以来の広さとなっている。一方、カーブのやや先では、6カ月物および1年物のEuribor-OISスプレッドは、年初来平均と概ね一致している。

ECBの週次流動性オペの利用額は165億ユーロで、8月上旬の局所的なピークである約220億ユーロからは低下したが、2026年の通常配分を大きく上回るわけではなく、当面の全体的な環境はなお十分だ。

7月下旬のECB銀行財務担当者調査では、金融機関は最低要件を大きく上回る準備預金バッファーを維持する意向を示す一方、一定のスティグマを伴うECBファシリティよりも市場調達を概ね選好していることが分かった。INGは、誰かが最初にECBオペを利用しなければならない局面で最終的に緊張が生じるとみており、その変化は暫定的に2027年初めごろと見込んでいる。また、ECBの債券保有残高の縮小は、Bundの長期的な構造的な割安化見通しを支えると指摘し、中期的なBundスプレッドのポジショニングに関連する動きだとしている。