Fold Holdings（Nasdaq: FLD）は9月30日終了の四半期について、11月10日の業績発表によると、売上高420万ドル、純損失260万ドルを報告した。同社は決済・取引収益の前年同期比約270%の増加をギフトカード販売によるものとし、このセグメントは現在、短編動画アプリ内蔵のショッピングマーケットプレイスであるTikTok Shop上のストアフロントに支えられている。Foldは7月にTikTok Shopでビットコインギフトカードの取り扱いを開始し、翌四半期末には同プラットフォームを最大のギフトカードおよび顧客獲得チャネルと説明していた。

最大チャネルがもたらしたのは1,500アカウント

顧客獲得の主張の隣には控えめな数字が並ぶ。Foldはこの四半期に1,500件以上の認証済みアカウントを追加し、全社合計は88,500件を超えた。仮にこれらのアカウントがすべてTikTok経由だったとしても——提出書類はそれを明言していない——このチャネルが認証済みユーザーベースを押し上げた幅は2%未満である。

このギャップの一部は定義の問題だ。TikTok Shopで販売されたカードは購入者をカウントするものであり、利用者ではない。通常、購入者と受取人は別人であり、既存顧客は複数のカードを償還でき、認証を完了しなかった受取人は販売実績には現れるがアカウントには現れない。Foldは「顧客獲得」ランキングがどの集団を測定しているのかを明示していないため、1,500件という数字が、最終的に顧客に至った人数に関する唯一の確実なカウントである。

なぜこれほど多くのカードがこれほど少数のアカウントにしか結びつかないのかは、受取人が実際に何をしなければならないかを見れば明らかになる。

100ドルのカードが実際に買えるもの

カードに含まれるのはドルであり、ビットコインではない。Foldの償還プロセスでは、受取人がアプリを開き、カード情報を入力し、見積もりを確認する。その時点の交換レートが付与されるビットコイン額を決定する。手数料とスプレッドを無視すれば、100ドルのカードはビットコイン価格が80,000ドルの場合に0.00125 BTCを購入でき、100,000ドルの場合は0.001 BTCと5分の1少なくなる。これらは説明用の価格であり予測ではないが、引き出しに眠るカードとは価格を待つドル残高であり、ビットコインポジションではないことを示している。

受取人が受け取るビットコインは100ドル分にも満たない。9月23日付のFoldのサポートFAQは、別途の償還手数料はないとしながらもスプレッドが適用されることを確認しており、製品ページと発行者の規約は処理手数料を認めている。いずれの文書もスプレッドの数値を明示していないため、受取人が実コストを確認できるのはアプリ内の最終見積もりのみである。

その前に、受取人は承認済みアカウントを持つ必要がある。Foldの利用資格規約は、最低年齢、米国市民権もしくは合法永住者資格、許可地域内の主たる居住地、有効なソーシャルセキュリティナンバーを求めている。TikTokの購入者はチェックアウト時にこれらを一切求められない。受取人がアカウントを開設できない場合、FAQはギフトカードパートナーへの返金相談を案内するが、発行者のTGCM FLDI, LLCは規約で返品および現金返金を制限している。返金経路はFoldではなく発行者を経由し、かつ条件付きである。

チェックアウトから資金が入ったアカウントに至るまでのすべてのステップが、受取人を失う可能性のある箇所である。これがリテンションの漏れだ。一方、マージンの問題は提出書類そのものにある。

Fold自身の数字で見るギフトカードのマージン

Foldの第3四半期10-Q、すなわち米国証券取引委員会に提出する四半期報告書によると、全チャネルを通じたビットコインギフトカード収益は約120万ドルである。同社は6月四半期の提出書類で説明したように、これらの売上を総額で計上している。すなわち、収益の線にはカードの全額が含まれ、コストの線にはFoldが引き渡すべきビットコインが含まれる。Foldが手元に残すスプレッドは両者の差額であり、収益の数字ではない。

Coindooによる計算、その他経費を除く。

ギフトカードはこのセグメントの約128万ドルの収益のうち約94%を占めるため、-21,975ドルという数字は、マーケティング、TikTok Shop自身の手数料、ローンチインセンティブ、担当スタッフなど、Foldがその他の費用を支払う前のギフトカード事業の近似値と言える。1年前、同じセグメントは4分の1の取扱高で約101,500ドルの黒字を計上していた。Foldは120万ドルに占めるTikTokの割合を内訳として開示していないが、方向性を示すにはそれを必要としない。取扱高は約4倍に増加し、そのマージンはマイナスに転じた。

最も妥当な反論は、総額会計がスプレッド事業を実際よりも悪く見せるというものだ。120万ドルのフローに対する1%未満のマージンは小売の暗号資産オフランプとしては正常であり、真のリターンは顧客が次に何をするかにかかっている、というわけである。これはFold自身の主張でもある。同時に、この見解の成否を決めるのは270%の成長率ではなく、1,500アカウントという数字となる。

この時期、利益よりも活動量を多く報告しているのはFoldだけではない。CoindooによるRobinhood、Coinbase、Circleの第3四半期業績の検証は、はるかに大規模な形で同じパターンを確認している。

収益の源泉はどこにあるべきか

業績発表の中でCEOのWill Reeves氏は、一過性の取引ではなく顧客残高からの継続的収益の獲得を軸とする戦略を説明した。ギフトカードにとって、それが黒字化への唯一の道である。すなわち、受取人がカードを償還し、ビットコインを引き出さずにFoldアカウントに保持し、後ほど残高型商品へ資金を移すことだ。10月に開始された残高型商品Fold Reserveは、報告対象の四半期には存在しなかったため、この業績からTikTokの受取人がそれを利用したことを示すデータは一切得られない。

3つの開示がこの問いに決着をつけるだろう。カードの償還率と償還にかかる時間は、TikTok購入者の贈り物が誰かに届いたかを示す。受取人の30日後および90日後の活動は、アカウントが顧客に転化したかを示す。そして、TikTokの手数料やインセンティブを含むチャネルレベルのコストをその後の収益と対比すれば、顧客獲得に見合う価値があったかを示す。Foldはこの3つをいずれも報告していない。

この四半期は明確な基準を残した。Fold Reserveが利用可能となった最初の満四半期を対象とする次回の10-Qは、今回の決算では示せない2つのことを明らかにする。残高型商品の存在下で認証済みアカウントの追加が現在の約1,500件のペースを上回るか、そして決済・取引セグメントがプラスのマージンに回帰するかである。それまでの間、TikTok ShopはFold最大の流通チャネルとして、そして開示された数字の上では、埋めるコストが稼いだ額を上回ったチャネルとして確立されたことになる。