ウォーシュ政権下のFRB、内部の反対意見を抑えて利子率を据え置き

ケビン・ウォーシュ議長の指導下にある連邦準備制度理事会（FRB）は、7月のFOMC会合を経て、フェデラルファンド金利を3.5〜3.75%の範囲で据え置くことを投票で決定した。しかし、この決定は決して全会一致ではなく、3名の委員が9人の多数派から離脱し、0.25%の利上げを主張した。1回のFOMC会合で3票の反対が出るのは比較的まれであり、近年では委員会が通常全会一致、あるいは最大でも1〜2票の反対で採決を行ってきたことを踏まえると、ウォーシュ政権下における意見の不一致の広がりは注目に値する。

ウォーシュは内部討論を「良い家族喧嘩」と表現した。これは、委員会内の緊張を捉えつつ、政策の転換を生み出さなかったことを示す表現であった。クリーブランド連銀総裁ベス・ハマック、ミネアポリス連銀総裁ニール・カシュカリ、ダラス連銀総裁ロリー・ローガンの各氏はいずれも利上げに賛成票を投じた。

この結果は中心的な緊張関係を浮き彫りにしている。すなわち、FRBはインフレとの戦いに対するコミットメントを言葉では強調し続けながらも、主要な政策手段を変更していないということである。

フォワードガイダンスからの意図的転換

ウォーシュは中央銀行が提供する「フォワードガイダンス」の水準を大幅に削減することで、前任者ジェローム・パウエルのアプローチからの鋭い転換を示した。パウエル政権下ではFOMC声明文が routinely 300語を超えていた。ウォーシュ政権下で発行された最初の声明はわずか130語に削減され、この形式は7月もほぼ変わらず維持された。

ウォーシュは自身の任期最初の声明について、「少し短くなり、少しシンプルになり、古い表現をいくつか排除した」と述べた。「あの声明は私たちが判断できる限りの事実を伝えるだけのものだ」

7月のFOMC声明は投票の詳細が追加された点を除いて6月と同一であった。ウォーシュは簡略化された形式を擁護した。「以前と同様、政策声明は事実だけを伝える。予測は避けており、この不確実な時期には特に慎重であるべき選択だと考えている。しかし、不確実性は明確さの欠如を意味しない」

ウォーシュは就任記者会見で、フォワードガイダンスは「現在の政策環境には適していない」と述べた。このアプローチは、2008年以降の時代に磨き上げられた手法を逆転させるものである。この時期、FRBは市場の期待を形成し経済回復のペースを管理するための主要な手段としてフォワードガイダンスをますます活用していた。

この意図的な不透明さは市場に真の不確実性をもたらした。7月の決定に向けての時期には、一部のアナリストが利上げを予想していた。これは新しいFRB指導部が自らの意図をどれだけ伝えたくないかを反映している。

「良い家族喧嘩を求めたが、実際にそうなった」とウォーシュは会合後の記者会見で述べた。「議論のほとんどは金融政策の運営に関わる重要な大きな問題に関するものだった。私たちはそれらから目を背けなかった。恐れもしなかった。同僚たちの間でより多くの交流があった。それは本当の家族喧嘩だった」

透明性の低下は一部から批判を招いている。Capital Economicsのアナリストはウォーシュの回答を「曖昧」と評し、「FRBの次の動きの予測をこれまで以上に困難にしている」と主張した。

ウォーシュは動じなかった。「この委員会からの継続的な予測や解説を求める声があることは理解しているが、私たちとしては市場の反応を直接的かつフィルターなしで観察する必要がある」と述べた。「もちろん、この委員会の決定は極めて重要であり、必要かつ適切な場合には躊躇なく行動することを強調したい」

インフレに関するレトリックと政策行動の乖離

金利を据え置いたにもかかわらず、ウォーシュはFRBの2%のインフレ目標に対するコミットメントを改めて強調した。これはFRBが2012年1月に長期目標として正式に採用した基準である。

「以前も聞いたことだろうが、私たちは物価の安定を実現する」と彼は述べた。

彼は迅速な解決への期待に対して警告を発した。「魔法の杖はない。これは数日や数週間で実行できることではない」

ウォーシュはこの決定を「一時停止」と表現することに反発し、代わりに再評価の時期として位置づけた。

「私たちが行ったことは、難しい大きな問題の見直しであり、今後の期間においてそれらの問題を解決するための私たち自身の課題をどう捉えるかということだと表現したい」と彼は述べた。

彼は現在の瞬間を結末ではなく「物語の始まり」と表現した。「私たちは新しい章を始めた。目標を上回るインフレが5年以上続いたことは、9週間や1ヶ月のわずかな物価下落で治せるものではない」とウォーシュは述べた。「このFRBは揺るがない。私たちの信頼性は職務を遂行し、責任を果たすことに基づいている」

債券市場が示す懐疑的見方

金融市場は、今回の政策据え置きに対して長期国債の急激な売りで反応した。10年国債の利回りは5ベーシスポイント上昇して4.657%となり、30年国債の利回りは9ベーシスポイント急上昇して5.193%に達した。

この動きは、投資家が中央銀行の長期的な2%インフレ目標の錨付けに対する意欲や能力に対して信頼をほとんど持っていないことを示唆している。CNBCの報道によれば、市場参加者は「短期的な政策金利を抑制し続けるだろうが、それは後で大量のインフレを生み出すことになるだろう」との見方を表明した。

一部のアナリストは、米国は長期金利がFRBの政策決定に関わらず高止まりする可能性が高い、構造的な債券ベア市場の初期段階にあると主張している。

ウォーシュはここ数週間、「インフレは選択である」と繰り返し述べてきた。FWDBONDのチーフエコノミスト、クリス・ラプキーは、FRBの7月の決定がどちらの選択がなされているかを示していると主張した。

「インフレが選択であるとすれば、本日の連邦準備制度理事会の会合は、主要な金融政策手段である金利を用いてインフレを抑制するための措置を講じるいかなる兆候も示していない」とラプキーは述べた。

ウォーシュのインフレ対策のレトリックと金利据え置きの現実との乖離は、アナリストが「債務のブラックホール」と表現するもの、つまり積極的な利上げを経済的に危険なものとするグローバル債務の累増による制約を反映している。FRBは構造的なジレンマに直面している。インフレを抑圧するのに十分なほど積極的に利上げを行えば、債務過多の経済を不安定化させるリスクがあり、一方で金利を緩和的に保てば、高水準の物価上昇を定着させるリスクがある。

バランスシートは拡大を続ける

ウォーシュがインフレに対して強気な発言を続ける一方で、FRBのバランスシートは再び上昇軌道に戻った。これは量的緩和と整合する動向である。

FRBが2023年に利上げを開始した際、同時に量的引き締めを開始し、バランスシートの規模を段階的に縮小した。バランスシートは2025年12月1日に6.54兆ドルで底打ちした。2025年10月の会合で、FOMCは12月1日をもってバランスシート縮小を終了すると発表した。

12月の会合で、委員会は毎週金曜日に4000万ドルの財務省証券（1年以内に満期を迎える短期政府証券）を購入すると発表した。FOMCは購入が「数ヶ月間高水準を維持」した後、「大幅に削減」されると示唆した。

それ以来、バランスシートは6.75兆ドルに成長した。参考までに、FRBのバランスシートはパンデミック期の資産購入プログラムに続いて2022年に約9兆ドルでピークに達した。つまり、現在の拡大ラウンドはQTを通じて約2.5兆ドルすでに縮小したバランスシートを起点に始まっている。

これらの操作を説明するために「量的緩和」という言葉を使用したFRBの役人や主流のコメンテーターはいない。追及されれば、役人はこの活動を金融システムの機能の円滑な維持を目的とした「準備金管理」や「技術的オペレーション」と表現してきた。

しかし、実際の効果はQEと鏡像の関係にある。FRBは新たに創造した資金で財務省証券を購入し、マネーサプライを拡大し、短期財務省証券利回りに下押し圧力をかけている。バランスシートは成長し、流動性は増加し、リスク資産の評価には追加のサポートが加わっている。これらは量的緩和がもたらす結果と機能的に同一である。

マネーサプライの拡大は定義上インフレーション的である。この事実は、ウォーシュの表明した物価安定の回復に対するコミットメントとは不協和をきたしている。言葉ではなく中央銀行の行動に基づけば、ウォーシュ政権下のFRBはインフレに対する積極的な攻撃よりも、金融システムの安定性と債務の持続可能性の維持を優先しているように見受けられる。

出典：GoldSeek | 連邦準備制度理事会プレスリリース