米連邦準備制度理事会(FRB)は木曜日、GENIUS法を実施する2つの規則案を公表した。監督下のステーブルコイン発行者に対する準備金・資本・リスク管理要件を示すとともに、子会社を通じて決済用ステーブルコインの発行を希望する州法加盟銀行向けの申請プロセスを設けている。バー理事はパッケージに添付した声明の中で、この取り組みの中核となる前提を示した。すなわち、ストレス下であっても、保有者が額面(1ドルあたり1対1の償還)で迅速に全額返済されなければ、ステーブルコインは決済システムにおける地位を得ることはできない、というものだ。FRB自身の発表によれば、連邦官報掲載とともに60日間の意見募集期間が開始される。

添付のスタッフメモによれば、規則の対象となるのは2つのグループである。担保付州法加盟銀行のステーブルコイン発行子会社、および発行残高100億ドル以上のステーブルコインを保有しFRBの監督への参加を選択する無担保の州法認可発行者――この基準は、州と連邦の監督を分ける法定の線に沿うもので。

フルリザーブと段階的資本チャージ

準備金の義務付けは厳格だ。適格準備金は常にトークンの額面価額以上でなければならない。適格資産には、現金、連邦準備預金、要求払預金、残存期間93日以内の米国債、一定のオーバーナイト・レポおよび逆レポ、それらの資産のみに投資される資金、さらに一部のトークン化された資産が含まれる。これは現在、最も一般的にEthereum上で発行されている構造である。その効果は、ステーブルコインのBackingを短期の政府証券、すなわちマネーマーケットファンドと同じ米国債・レポ市場の領域に固定することにある。償還は、セーフハーバーが適用される場合を除き、2営業日以内に決済されなければならない。

資本の構造は規模に応じて逓減する。運用リスクチャージ(資産のデフォルトではなくシステムやプロセスの失敗による損失を対象とする)は、発行残高の最初の200億ドルに対して2%、次の300億ドルに対して1.5%、500億ドル超に対して1%である。第2のチャージは、発行者の準備金以外の活動による3年平均収益の25%に相当し、無担保預金として保有される準備金や過少担保の逆レポには別途2%の要件が課される。四半期末に最低要件を下回った発行者は改善計画を提出しなければならず、1四半期後もなお不足している場合は、準備金を換金し発行済みトークンを償還しなければならない。

利回り推定とバー理事の異議

法律は、発行者がトークンを保有するだけで利息や利回りを保有者に支払うことを禁止しており、FRBの第2の提案はこの禁止を一段外側にまで拡張する。通貨監督官庁(OCC)の関連文書と同様、理事会の利回り推定提案では、発行者が関連会社または「関連第三者」(利回りサービス提供企業やホワイトラベル・パートナーを含む)に支払いを行い、その第三者が発行者のトークン保有者に報酬を支払う場合、発行者は禁止された利回りを支払っていると推定される。この推定は書面で反証可能である。

この網がどこまで及び、どこに及ばないかはすでに議の的となっている。自動マーケットメーカーでの concentrated-liquidity ファーミングによるリターンや、Ether.fi (ETHFI) のような liquid-restaking モデルを基盤とする利回り付きラッパーについては、条文で扱われておらず、意見募集期間がこの空白に理事会が向き合うきっかけとなる可能性がある。経済的影響は抽象的ではない。ステーブルコイン保有の利回りは Clarity 法の中心的争点であり、今月上院で法案が停滞するまで、銀行は報酬の抑制を求めていた。

バー理事はパッケージを支持したものの、声明の中で1つの法定上の制限を指摘した。GENIUS法は、発行者の資金洗浄(AML)違反が「重大またはシステミック」な場合にのみFRBが措置を取れるとしている。バー理事は、この基準が「未知の影響」を及ぼす可能性があるため、機関がコンプライアンス・プログラムを確立・維持していることを理事会が立証する能力が懸念されると述べた。これは、FRBの7月の銀行AML提案に対して示したのと同じ異議である。また、金利リスクおよび通貨リスクへのエクスポージャーについて意見を求めるよう要請し、最終規則ではすべての保有者の償還権を明示しなければならないと述べた。

一方、付随する申請提案は、申請銀行に事業計画および財務情報の提出を義務付け、最終決定までの控訴・審理手続きを定めている。

2027年1月18日の発効日

両文書はあくまで提案であり最終規則ではない。60日間の意見募集期間が終了し理事会が採決するまで、発行者を拘束するものは何もない。しかし、根拠となる法律には厳格なタイムラインがある。GENIUS法は2027年1月18日、または最終規則の公布から120日のいずれか早い方に発効し、これらの提案が対象とするまさにその主体、すなわちFRB監督下の発行者と銀行子会社を拘束する。このフレームワークは二次的な取引量ではなく発行と準備金の健全性を対象としているため、市場への影響は取引所を通じたものではなく、発行者のコスト構造を通じて現れるはずだ。期日が確定している以上、実務的な課題は順序立てだ。意見提出者には、利回り適用範囲の空白やバー理事が指摘したAML基準について60日間で理事会に迫る機会があり、の発効日は最終採択の時期にかかわらず有効である。

バー理事自身の言葉を借りれば、作業はまだ完了していない。ステーブルコインが信頼される決済手段となるには、継続的なさらなる努力が必要である。