欧州の国債市場は、天然ガス価格の急騰と地政学リスクが重なり、数年ぶりの大幅な売り込みに見舞われており、欧州中央銀行(ECB)の次の政策判断に関する市場の見方が一変している。国債は経済全体の調達コストの基準となるため、利回りの急上昇は住宅ローン、企業債、政府予算にまで波及する。

欧州の指標であるTTFハブの天然ガス価格はメガワット時あたり75ユーロを突破し、欧州大陸では2023年初頭以来の水準となっている。その結果、国債利回りが全面で急上昇し、インフレ期待が大幅に上方修正され、利下げをめぐる市場コンセンサスは崩壊した。

利回りは10年余りぶりの高水準に

ドイツ10年物Bund利回りは一時約3.383.39%に達し、2011年以来の高水準を付けた。英仏海峡の向こうでは、英国10年物ギルト利回りが約5.15.29%まで急上昇している。この水準の数値は、世界金融危機の直前にあたる2007~2008年以来、ブルームバーグの端末上に表示されていない。

今回の売り込みは、特に短期債に強い打撃を与えている。短期債は中央銀行の政策期待の変化に最も敏感であり、その期待は完全に逆転したためだ。

2026年序盤、市場はECBの利下げ継続を織り込んでいた。しかし現在、トレーダーは利上げを織り込んでおり、2026年3月の利上げ確率は60%を超えている。

2022年の再現、ただし原因は異なる

今回の急騰は2022年のエネルギーショックと同じメカニズムを持つが、発端は異なる。米国とイランの緊張の高まりがエネルギーの供給網を混乱させ、天然ガスとブレント原油の価格を2026年序盤の安値から大きく押し上げた。2022年にはロシアからのパイプライン供給途絶が同様のエネルギーコストとインフレの急騰を引き起こし、ECBは10年余りぶりの利上げに踏み切った。

インフレへの影響はすでにデータに表れている。ユーロ圏のインフレ率は2026年8月に3.3%に達し、エネルギー価格は前年比14.3%上昇した。

債務の大きい加盟国への財政圧力

イタリアなど債務残高の大きいユーロ圏加盟国にとって、今回の売り込みはとりわけ痛手となっている。高債務国の信用スプレッドは大幅に拡大しており、政府がエネルギー支援策への支出を拡大する必要に迫られる一方で調達コストも上昇する環境の下で、財政の持続可能性に対する投資家の懸念が反映されている。2022年の危機では、EU各国政府がエネルギー補助金や価格上限に多額の資金を投じ、こうした措置がいかに迅速に予算を圧迫しうるかを示した。

フランスとイタリアはとりわけ厳しい状況にある。両国とも対GDP比で大きな債務を抱え、国内政治の事情により財政健全化が困難となっている。利回りの上昇は政府予算のより多くを利払いに充てることを意味し、他の政策課題に充てる余地は狭まる。

今後注目すべき最大の変数はエネルギー価格の動向である。米イラン間の緊張が緩和し天然ガス価格が現行水準から下落すれば、インフレの懸念は一時的なものにとどまり、ECBは利上げではなく様子見の余地を得る可能性がある。しかし、TTF価格が高水準にとどまるかさらに上昇すれば、欧州で最も債務の大きい経済にとっての財政への影響は深刻な不安定化要因になりかねない。