10,000ユーロを年率2.2%のイーサリアム・ステーキングに預けた場合、$ETHの価格が動かなければ1年間で約220ユーロを得られる。これは同じ金額を期間1年以内の新規ユーロ個人預金の平均金利で運用した場合よりわずか7ユーロ多い。ただしその見返りとして、投資額の1ユーロ単位までイーサリアムの価格変動リスクが付きまとう。

それでも投資家は列に並び続けている。10月23日時点で約138万$ETHがステーキングへの参加を待っており、推定待ち時間は24日と9時間に達する。

数週間単位で測られる待機列

さらに4,410万$ETH、すなわち流通量の36%以上が、ネットワークのセキュリティ維持と報酬獲得のためにすでにステーキングされている。待機列は8月に記録された206万$ETHの積み滯りよりは小さいものの、新たに直接バリデーターを運用する投資家は収益が始まるまで数週間待たされる。

このミスマッチは、金利を比較して商品を選ぶ投資家と、すでに$ETHの保有を決めている投資家を分けて考えれば理解しやすくなる。約120億ドルをステーキングしているBitMineは後者のグループだ。同社の判断は、長期保有を意図した膨大なイーサリアム・ポジションから追加トークンを得ることに焦点がある。

7ユーロの優位性には$ETHエクスポージャーがセットで付いてくる

ステーキングは、$ETHをイーサリアムの検証プロセスに委ねる仕組みだ。運営者はトランザクションを検証するソフトウェアを実行し、ネットワークの記録についての合意維持を支える。投資家は自らこの運用を行うことも、Lidoのようなサービスに委託することも。Lidoは$ETHをプールし、プールとその報酬の持ち分を表す譲渡可能なトークンstETHを発行している。

この手法は規模と人気が拡大し、クリプトネイティブなプラットフォームの枠を超えつつある。Interactive Brokersは10月、対象顧客向けにイーサリアム・ステーキングを追加した。これにより、ステーキング報酬が現金や株式と同じ口座で管理されることになる。

Lidoの年率約2.2%という数字は$ETH建ての報酬を示す。つまりトークン残高が増えていても、換金できるユーロ額は減っている可能性がある。この収入を得るために$ETHを購入するなら、その価格変動にもさらされる。変動は1年分の報酬が蓄積される前にそれを帳消しにしかねない。

比較対象として魅力的に映るのはECBの2.5%の預金ファシリティだが、この金利はユーロシステムに資金を預ける適格銀行のみが利用できる。ECBの8月データでは、一般の預金者は当座残高に対して平均0.29%、期間1年以内の新規個人預金では2.13%を受け取っていた。ステーキングは$ETHの価格変動前の時点では両方の平均を上回る。ユーロの卸売オーバーナイト・ベンチマークである€STRは10月22日時点で2.442%だった。

この試算は、一般的な365日換算による単利の単純計算であり、複利、税金、取引コストは含まない。金利は一定とし、期間預金が30日や90日の時点で引き出し可能とは限らない。Lidoの表示ユーザー金利には、すでに標準の報酬手数料が反映されている。

stETHと€STRベンチマークの年間差は、この10,000ユーロに対して24.20ユーロだ。一方、$ETHのユーロ価格が5%下落すれば、ステーキング済み投資の価値は約9,709ユーロとなる。投資家はより多くの$ETHを保有していても、報酬にも元本にも同じ下落が適用されるため、291ユーロの含み損を抱えることになる。

計算はこうなる。1年間で2.2%多く$ETHを得た後、ユーロ価格が5%下落すると、10,000 × 1.022 × 0.95 = 9,709ユーロ。逆に$ETHが5%上昇した場合は10,731ユーロとなり、ステーキングなしで同じ量の$ETHを保有した場合の10,500ユーロと比べられる。

直近の市場価格も、より短期間で同じ不均衡を示している。10月22日までの30日間で$ETHはユーロ建てで9.08%下落し、ラップ版stETHは8.93%下落した。90日間では両者とも約3分の1上昇したが、ステーキング・トークンはわずかに上回る程度で終わった。これらの数値はCoinGeckoの00:00 UTC時点のスナップショットから算出され、取引コストは除外している。差額には累積したステーキング報酬とトークンの市場プレミアムやディスカウントの変動が含まれ、プロトコル報酬のみを測定したものではない。

ラップ版stETHはウォレット内のトークン数を固定したまま、各トークンが増加し続けるstETH量を表す。これにより価格が、通常のstETH残高増という形で分配する報酬を反映できる。それでも市場はトークンをその基礎となる請求権より高くも安くも評価し得るため、売却者が受け取る額には別の変動要因が加わる。

需要を説明する120億ドルの賭け

BitMineは10月18日時点で506万7,309 $ETHをステーキングしていると報告した。発表で使用された$ETH価格2,365ドルベースで約120億ドル相当だ。同社は合計で約604万$ETHを保有しており、報酬の獲得は、選択したエクスポージャーを維持しながら既存の保有を働かせることを意味した。

同社は7日間年換算ステーキング利回り2.58%を報告しており、このステークから推定年間収益約3億900万ドルが見込まれる。その利回りはLidoのものとは異なり、ドル建ての推計は$ETHの価格と想定報酬率に依存する。

この収入は、イーサリアム流通量の5%保有というBitMineの目標に向け、追加購入ではなく報酬を通じて保有を拡大する原動力となる。

Sygnumのチーフ・インベストメント・オフィサー、Fabian Dori氏はCryptoSlateに「限界的なステーカーはもはや利回りのために参加しているとは限らない」と語った。さらに同氏は、ホルダーがステーキングするのはイーサリアムへの長期エクスポージャーを求めてからのであり、収入の低下は財務企業が株主に$ETHを生産的資産として売り込むことを難しくしている、と付け加えた。

もともとトークンの保有を望んでいる投資家は、追加収入がコストと制約に見合う限り、ステーキングを通じて保有を増やせる。より高い金利を求めてユーロに移行することは、維持したかった$ETHエクスポージャーの売却も意味する。これは2つの表示利回りの比較よりはるかに大きな投資判断だ。

BitMineのステークだけで、ネットワークの約4,410万ステーキング済み$ETH(概算)の約11.5%に相当する。ただし保有しているからといって、同じ割合のバリデーターを独立的に支配しているわけではない。

イーサリアムの報酬式は、ステーク量が増えるほど割合としてのリターンを減少させる。総報酬は、それを稼ぐ$ETHの量ほど速くは増えないからだ。個々のステーカーはより低い金利を得る一方、ネットワークはより多くの資本を引き付け、バリデーターは引き続き適切に職務を果たす。トランザクションのチップと、ブロック内のトランザクション配置から得られる収入(MEV、最大抽出価値と呼ばれる)が、これらの報酬にさらなる変数を加える。Dori氏は利回りの薄さの一部をトランザクション手数料のに帰した。また、利用するサービスとその運営者のパフォーマンスも、ホルダーが受け取る額を左右する。

Lidoは表示金利を7日移動平均から算出しており、標準の10%報酬手数料はすでにユーザーリターンから差し引われている。約2.2%の数字からさらに10%を引く必要はないが、取引コストや税金は投資家の手取りを減らし得る。

請求書が来るのはお金が必要になったとき

新規の直接バリデーターはアクティブ化を待つ間、ネイティブのステーキング報酬を一切得られない。つまり待機列は、ソフトウェアが機能し始める前から収入のコストを生む。スナップショット時点のネットワーク金利2.46%で、24日と9時間待つ32 $ETHのポジションは、即時にアクティブだった場合と比べ、仮想報酬でおよそ0.053 $ETHを失うことになる(金利が一定と仮定)。

Lidoではこの待ち時間の影響が異なる。新規のstETHホルダーは、入金中の$ETHが処理される間も、すでに稼働中のバリデーターからの報酬の持ち分を受け取れる。新しい預入れが生産的になるまで、より多くの資本が既存の収益を分け合うため、プール全体の1単位あたりのリターンは低下するが、誰かの元本が自動的に減るわけではない。

退出は別のプロセスだ。イーサリアムの退出キューは入庫待ちとは別であり、流動性ステーキング・トークンは$ETHに戻る2つの経路を提供する。プロトコルを通じて償還を請求するか、別のトレーダーに売却するかで、待つことと提示価格を受け入れることのどちらが安いかで選択する。Lidoは、引き出しにキューが発生し得ること、流動性が乏しいときの市場売却にはディスカウント、スプレッド拡大、実行品質の悪化が生じ得ることを警告している。バリデーターのオフラインは収入の損失につながり、一定の違反はステークを削減するスラッシングを引き起こし得る。プール型サービスはその契約と運営者への依存をもたらす。

こうした遅延はすでに顕在化している。2025年9月、SwissBorg関連のセキュリティ事案でKilnがバリデーターを引き上げた際、43日間の退出待ちが発生した。さらに最近では10月、MetaMask運用のバリデーターに関わるセキュリティ事案により、数十万$ETHが退出に向かった。運用上の懸念が引き出し能力にいかに迅速に影響し得るかを示す事例だ。

機関投資家は$ETHを数年間保有するつもりでも、バランスシートの他の義務が現金を必要とする場合など、より早くアクセスしなければならないことがある。Dori氏は「この水準では、真の差別化要因は利回りではなく運用品質だ」と述べ、カストディ、スラッシング管理、退出アクセスを挙げた。また同氏は、収入の薄さがホルダーにポジションの担保借り入れや再ステーキングを促し、さらなる義務と潜在的損失を伴う追加サービスへの資産委託を招きかねないと警告した。

ECBの9月の2.5%への利上げ、従来型のユーロ金利の吸引力が強まった。一方、イーサリアムの報酬は中央銀行の金利決定ではなく、参加と活動に依存する。今後このバランスがどうシフトするかは、予測ではなく公表数値から読み取れる。一方にイーサリアムのキュー長、ステーキング比率、ネットワーク金利があり、もう一方にECBのその後の金利決定と預金金利データがある。この差をより複雑なクリプト戦略で追いかけることは、投資リターンの大半を左右する$ETH価格のリスクに、さらなるリスクを上乗せすることを意味する。

上場投資商品にも同じ区別が表れている。9月時点で、BlackRockの非ステーキング型イーサリアムETFは、より新しいステーキング・ファンドを資産残高でも取引高でも大きく上回っていた。追加収入だけが投資家需要を形作る要因ではないことを示唆する。

ユーロから始める投資家には、獲得収入をはるかに上回る下落に耐えられる$ETH保有の理由が必要だ。一方、すでに$ETHを保有している投資家は、ステーキングするかしないかを単純に比較すればよい。貯蓄金利との比較が見劣りしても、待機列は後者の投資家を引き付け続けられる。イーサリアムを保有するという決定はすでに下されており、ステーキングはその保有が途中で稼ぐ額を決めるものだからだ。