EthenaはUSDeステーカー向けのENAトークンインセンティブを縮小し、暗号資産業界で最も急成長したステーブルコーン実験の一つを支えてきた報酬プログラムに幕を下ろそうとしている。インセンティブの分配額は2024年以降約85%削減されており、今月以降はゼロに落ちる。

インセンティブ時代の終焉

Ethenaの合成ドラーUSDeは、手厚いENAトークンの発行に後押しされて急速に規模を拡大した。ローンチ以来、プロトコルは累計7億5,000万ドル超の報酬をユーザーに配布しており、この額がUSDeの流通量を2025年10月に約150億ドルのピークへと押し上げ、流通する最大級のステーブルコーンの一つとなった。

その後、流通量は65%以上縮小し、2026年8月下旬時点で50億ドルを下回っている。裁量によるENA報酬の85%削減は、USDeホルダーに利回りをもたらす仕組みそのものである資金調達率環境の冷え込みと歩調を合わせていた。パーペチュアル先物の資金調達率が高水準にあるとき、Ethenaのデルタニュートラル戦略は高いリターンを生み出す。一方、資金調達率が冷え込むと経済合理性は厳しくなり、トークン発行による成長支援の正当化が難しくなる。この種のトークン発行は分散型金融で広く見られるブートストラップ手法であり、プロトコルは有機的な需要が自立的に支えられるようになるまで報酬と成長を引き換えにしてきた。ENAの配布がロになる今、USDeはまさにその自立的運営を求められている。

ガバナンスの刷新

Ethena財団は2026年10月5日付で投資家向けの定期的なENAアンロックを終了し、ロックされたENAの買取りを完了させ、スケジュールされたトークン供給の定期的な要因を市場カレンダーから取り除いた。

別の動きとして、2026年9月に承認されたガバナンス提案は、ENAの買戻しをUSDeの供給量マイルストーンに直接連動させており、最初の閾値は75億ドルに設定されている。USDeの流通量がこの水準を上回って戻れば、プロトコルの純収益の95%が公開市場でのENA購入に充てられる。この仕組みにより、ENAホルダーに還元される価値は固定の配分スケジュールではなく、実際のUSDeの利用に結びつく。

持続可能性への問い

Ethenaは戦略上の優先事項を機関投資家向けクレジット商品やホワイトラベル型ステーブルコーン提供へと移行している。しかしUSDeは、インセンティブの枯渇とともに供給量の3分の2以上を失い、約150億ドルから50億ドルを下回る水準まで縮小した。50億ドル未満から買戻し発動に必要な75億ドルの閾値まで回復するには、資金調達率が追い風とならない環境での有機的な成長が必要となる。

報酬にすでに投じられた7億5,000万ドルは、現在、重大な顧客獲得コストとして位置づけられている。新たな枠組みでは、買戻しは継続的なトークン発行ではなくUSDeの供給量パフォーマンスに連動しており、ENAホルダーは事実上、USDeが失った地盤を取り戻せるかどうかに賭けていることになる。今後注目すべき最も明確な指標は、75億ドルのトリガーに対するUSDeの流通量と、パーペチュアル先物の資金調達率の方向性である。