シェイクスピア的な様相を帯びたドラマが、ホワイトハウス、財務省、連邦準備制度理事会、そしてウォール街の間で展開している。スコット・ベッセント氏は、シェイクスピアになぞらえれば、まさに自らのヘッジファンドの「ペタード」で高く放り上げられている。

『ハムレット』第3幕第4場で、盗み聞きしていたポローニアスを刺した直後、ハムレットは母ガートルードに向かって「仕掛けた者が／自分の火薬で吹き飛ばされるのを見るのは愉快なことだ」と語る。いま、その引き金を引いているのは、ベッセント氏のかつての師、スタンレー・ドゥルッケンミラー氏だ。30年以上前にともに作り上げたのと同じ戦術を使っている。

1990年代初頭、ヘッジファンドは進化の途上にあり、ベッセント氏とドゥルッケンミラー氏はその創成期にいた。彼らの上司だったジョージ・ソロス氏は、グローバル・マクロという手法を先駆的に築いた。それは、国家のバランスシートも企業と同じように読めるという発見に基づき、政府が持続可能だと主張する水準と市場が許容する水準とのギャップ自体を投資機会とみなすものだった。

決定的な実例は1992年に訪れた。英国がポンドを欧州為替相場メカニズム内に維持していたが、その水準はドイツの金利を前提にすると到底維持できないものだった。ソロス・ファンド・マネジメントはポンドに対し約100億ドル規模のショート・ポジションを構築し、ドゥルッケンミラー氏がその取引を率い、若きスコット・ベッセント氏もチームの一員だった。9月16日にポンドが崩れたとき、同ファンドは1日で約10億ドルを稼いだ。

いまドゥルッケンミラー氏は、トレーディングデスクから財務省へ移ったベッセント氏に対して、同じ論理を持ち出している。彼はウォール・ストリート・ジャーナルのオピニオン欄で、かつての弟子を名指しで批判した。しかも、おそらく前例のない形で、AI支援のエッセイを用いて行った。

ピューリッツァー賞受賞者で、元ワシントン・ポストの首席経済担当記者ジェフ・スタイン氏は、Xで、ドゥルッケンミラー氏に確認したところ、本人はエッセイ執筆にAIを使ったと「もちろん」と答えたと書いた。「英文学専攻から経済学専攻に変えた理由がある。私はそれを恥ずかしいとは思っていない」とのことだ。

Fortune はドゥルッケンミラー氏に直ちにコメントを求めたが、連絡は取れなかった。財務省もコメント要請に応じなかった。

ジャーナル紙では、ドゥルッケンミラー氏は、財務省が長期債の買い戻しを1回あたり20億ドルから少なくとも40億ドルへ倍増した判断を批判した。対象は償還期限が10年から30年の証券で、30年国債利回りが19年ぶりの高水準に達した後に発表された。

「市場の判断は迅速かつ正しかった」とドゥルッケンミラー氏は書いた。「これは流動性管理ではなく、価格管理だった。」

長年にわたりジャーナル紙で連邦準備制度と財務省を取材してきたジョン・ヒルセンラス氏は、掲載したという事実そのものを重要視した。「ジャーナルに持ち込んだという事実は、メッセージが伝わっていないと本人が考えたことを示唆している」とヒルセンラス氏はFortuneに語った。また、ソロス・ファンドでベッセント氏の師を務めた後、ドゥルッケンミラー氏は後に連邦準備制度理事会議長のケビン・ウォーシュ氏とより近い関係になったとも指摘した。

この状況にはシェイクスピア的な構図がある。師が、教え込んだ経済観とは相容れない人物を主役に据えられた二人の弟子を見守っている形だ。こうした見方をヒルセンラス氏にぶつけると、彼はこの枠組みに異論を唱えなかった。「ドゥルッケンミラー氏の最も著名な弟子2人が、今や経済政策を動かしている」と彼は述べ、一人は財務省、一人はFRBにいて、「しかも、彼らはまったく異なる世界観を持つ大統領のためにそれを行っている」と語った。

ヒルセンラス氏によれば、ドゥルッケンミラー氏は論説でトランプ氏の名を出していない。この省略は意図的であり、同氏をベッセント氏とは対立させつつ、大統領とは公然と対立させない構図になっている。

二人の弟子の足並みは、見た目ほどそろっていないのかもしれない。ウォーシュ氏は、市場原理主義的な立場を明確にしており、利回りに語らせ、介入しないべきだと主張している。一方、買い戻し拡大の根拠としてベッセント氏が示した考えは、それとはほぼ正反対だ。すなわち、財務省は市場機能について非対称な情報を持っており、それに基づいて行動すべきだというものだ。「それは世界観として完全に正反対の2つだ」とヒルセンラス氏は語った。財政赤字は「本来あるべきだとファンダメンタルズが示す水準から明らかに逸脱しており」、その代償はすべての米国民が払っているからだという。

長期債が示すもの

ドゥルッケンミラー氏の主張は、財務省が証券の買い戻しを決して行ってはならない、ということではない。現行の買い戻しプログラムは2024年に導入され、流動性とキャッシュ管理のための手段として位置づけられている。取引頻度の低い古い「オフ・ザ・ラン」債を買うことは、利回りの水準を押し付けようとせずに市場機能を改善できる。

彼の論点は、タイミングと見せ方にある。財務省は、30年国債利回りが20年近い高水準に達した後、通常の四半期リファンディングの流れとは外れたタイミングでプログラムを拡大し、その後ベッセント氏はさらに拡大しうると示唆した。ドゥルッケンミラー氏にとって、それは債務管理と価格管理の違いだ。2020年3月の米国債市場混乱や2022年の英国ギルト危機に伴ったような、入札不調、ディーラーのバランスシート逼迫、強制的な巻き戻しは見当たらなかったという。

彼はまた、長期債を買い、調達は短期債で行うことにより、デュレーション・リスクが民間から移るとも主張した。これは財務省がFRBではなく行う限定的な金融緩和であり、インフレがなおFRBの目標を上回る局面では問題があるという。

財務省には別の説明が可能だ。適切に設計された買い戻しは、流動性改善と資金管理のための通常かつ限定された手法であり、利回りを形式的に抑えるものでも、密かな金融政策ツールでもない、というものだ。しかし、その違いは長続きしない。投資家が8月19日の決定を、真の市場機能不全への対応ではなく、好ましくない価格に財務省がひるんだ兆候だと受け取れば、当局の意思をさらに試すことになる。

危険度の見方を問われると、ヒルセンラス氏は慎重だった。「5%の米国債利回りは、経済にとって差し迫った明確な脅威ではない」と彼は言った。「だが問題ではある。だからこそ、今こうした市場シグナルに注意を払う必要がある。」さらに彼は、自身も債券市場は長らく「慢心」していたとみており、ドゥルッケンミラー氏の指摘どおり「今になって債券市場が目を覚まし始めているのかもしれない」と付け加えた。

変わった業界

この警告の響きが違って聞こえるのは、ベッセント氏が管理している米国債市場が、ドゥルッケンミラー氏とソロス氏が名声を築いていた頃に米国の赤字を支えていた市場とは別物だからだ。

コロンビア大学の歴史学者で『Chartbook』ニュースレターの著者であるアダム・トゥーズ氏は最近、何が変わったかを追った。2000年代の大半では、輸出主導型経済の準備資産運用機関などの海外の公的買い手が、新規発行される米国債のかなりの部分を吸収していた。対米貿易黒字を抱える国々はドルを蓄積し、それを政府債務に再投資していた。この仕組みは、世界金融危機以降、特に2020年以降、大きく弱まった。

その代わりに、国内外の民間投資家、とりわけケイマン諸島などのオフショア金融センターを通じて活動するヘッジファンドが、米国債の限界買い手となっている。「ケイマン諸島が重要なのは、そこがかなりの数のヘッジファンドのオフショア拠点だからだ。そして2010年代以降、米国政府債務への需要の主要な供給源となってきたのがヘッジファンドだ」とトゥーズ氏は書いた。さらに、ブルームバーグのトレーシー・アロウェイ氏が、米国債市場における民間投資家の台頭を追跡していると指摘した。

皮肉は明白だ。ドゥルッケンミラー氏が築くのに一役買ったグローバル・マクロ業界、つまり政府に賭けることで名を上げた業界が、今ではかつて財政信認を試したその政府に資金を供給している。そして、プレーヤーの変化とともに手段も変わった。ドゥルッケンミラー氏の世代が通貨や金利に対し方向性を持った大きなポジションを取っていたのに対し、今日のヘッジファンドは、現金債と先物のスプレッドを大きなレバレッジで取るベーシストレードを通じて米国債市場に参加することが増えている。

トゥーズ氏は、ニューヨーク連銀の分析を引用し、2025年9月時点でヘッジファンドが保有していた米国債のロング・エクスポージャーは2.4兆ドルに達し、ミューチュアル・ファンドや米国認可預金機関の保有を上回っていたと述べた。総額で最も大きいエクスポージャーを持つ50ファンドが全体の約90%を占めた。ベーシストレードの総量は約8300億ドルで、2020年初頭のピークのほぼ2倍に近い。

こうした資金が急速に動いたときに何が起きるかの前例は2020年3月だ。レバレッジをかけたポジションの急速な巻き戻しが米国債市場の流動性崩壊の一因となり、FRBの介入を要するほど深刻だった。現在のエクスポージャーはそれより大幅に大きく、そのため当局は通常の市場操作と価格防衛のように見える行為との境界線に敏感になっている。

マクロの皮肉

これにより、「債券市場に語らせよ」というドゥルッケンミラー氏の訴えは、より複雑な意味を帯びる。彼の警告はまず財政上のものだ。長期債は、インフレ、成長期待、国債供給、そして政府が赤字と向き合う意思への信頼を映す。そのシグナルを鈍らせれば、基礎的財政収支を改善するために必要な政治的対決を先送りするだけだと彼は主張する。「30年債が消化されるには5.5%で取引されなければならないなら」と、AIの利用と結びついてやや説明的になった文体で彼は書いた、「それは危機ではない。請求書だ。」

しかし市場価格は市場構造も反映する。長期金利の上昇は、財政信認への審判である場合もあれば、インフレ期待の反映である場合もあり、レバレッジを効かせたポジションがどのように調達され、ヘッジされ、配分されるかという仕組みの産物であることもある。多くの場合、その3つすべてだ。財務省が通常の利回り上昇を緊急事態のように扱えば、価格発見へのコミットメントに疑念を抱かせるかもしれない。逆に、現在大量の政府債務を吸収している脆弱な構造に生じている本当のひずみを無視すれば、流動性問題が無秩序な巻き戻しへと発展する危険がある。

ベッセント氏に求められているのは、財務省がその違いを理解していると示すことだ。ただし、ドゥルッケンミラー氏自身が認めなかった皮肉がある。いま長期金利を押し上げている投資家たちは、構造的には、ベッセント氏が職業人生を通じて体現してきたのと同じ種類の主体なのだ。

この状況は「過去の反響を持っている」とヒルセンラス氏は述べ、過去は現在を考える完璧な枠組みではないと付け加えた。1992年のイングランド銀行は、市場が維持不可能と判断した自国通貨の価格を守ろうとしていた。一方今回、ベッセント氏は、市場が維持不可能と判断した米国債市場の価格を守ろうとしているのだという。

通貨と米国債を単純に同列に扱えないことは別としても、「問題は、見てみなければ分からないが、米国の財政政策は持続不可能だという考えに市場が目覚め始めているという意味で、より深刻かもしれない」と彼は述べた。ドゥルッケンミラー氏が今問うているのは、米国が、自国の債権者ですら疑い始めている財政状況と向き合う意思があるのか、という点だと彼は付け加えた。

エッセイ執筆にAIを使ったことについて尋ねられると、ヒルセンラス氏は特に気にしないと答えた。ドゥルッケンミラー氏がいくつかの「見事な」指摘をしており、最終的には自分の名前で出したからだという。

「良いニュースは、こうした問題に本気で取り組めば、実際に修正できるということだ」とヒルセンラス氏は言った。「問題は、スペイン、イタリア、ギリシャの人なら誰でも分かるように、市場に修正を押し付けられると、はるかに痛みが大きくなることだ。」

この記事では、Fortuneの記者が調査ツールとして生成AIを使用した。公開前に編集者が情報の正確性を確認した。

この記事はもともとFortune.comに掲載された。