あなたのポートフォリオウォレットの中身は？

ジョン・モールディン著

ポートフォリオ構築の見直し

過去5年間、私は自身のポートフォリオ構築について深く考えてきた。以前のポートフォリオは間違いなく複雑だった——さまざまなオルタナティブファンドとプライベートプレイスメントの組み合わせに、いくつかの株式を加えたものだった。誰にも真似することをお勧めできるものではなかった。

今世紀後半に深刻な世代交代型危機が発生し、すべての市場に深刻な影響を与える可能性があるという懸念を私は抱き続けている。その懸念は、2020年の出来事を経て、自身のポートフォリオが若い妻シェインや受託者が自分に何か起きた場合に管理するには複雑すぎることに気づいたことで、より個人的なものとなった。オルタナティブ投資やプライベートプレイスメントにも存在意義はあるが、継続的なモニタリングが必要であり、それは決して容易な作業ではない。

戦略を変えた友情

私は15年間にわたりデビッド・バーンセンの親友でいられた特権を享受している。2011年に『Fast Money』のセットで出会い、彼に強い印象を受けた。その後、私は自己紹介し、何気なくこう言った。「バーンセンという名前に見覚えがあります。私はグレッグ・バーンセンという神学者の本を出版したことがあります。」デビッドはグレッグが自分の父親だと答えた。私たちは定期的に連絡を取り合い始め、数人の友人とともに壮大なディナーを重ねるようになった。（彼は前提主義という言葉の意味を知っている人を見つけられて喜んでいたのだと思う。）

デビッドは配当投資に関する著書を執筆し、ベストセラーとなった。出版時に購入したものの、本格的に読み始めたのは2020年だった。この本は、来るべき危機をどう乗り切るか、そしてポートフォリオを維持したまま乗り切る確率をどう高めるかについて、私の考え方を根本から見直すきっかけとなった。さらに重要なのは、シェインの経済的安寧を見守る人物をどう確保するかを考えさせられたことだった。最悪なのは、モニタリングし最新の状態を保つ人がいない複雑なポートフォリオを彼女に引き継がせることだった。

長期読者の皆さんはご存知の通り、数年前に私はポートフォリオの運用をThe Bahnsen Groupに移管した——実質的に配当成長とオルタナティブ投資、および同社が運用する他のいくつかの戦略からなるポートフォリオである。

デビッドは先日、著書の大幅な改訂を完了した。タイトルは『Profit from the Profit: The Past, Present & Future of Dividend Growth Investing』である。過去8年間で配当成長投資の有効性を裏付ける膨大な研究が蓄積されており、デビッドはその研究成果を非常に読みやすく秀逸な文体で紹介している。デビッドから序文の執筆を依頼され、私は光栄にも引き受けた。本書は今月末に発売される。

今週末は息子のトレイと数人の友人と過ごす予定なので、デビッドに本書の内容の一部を紹介してもらうよう頼んだ。以下の記事は5分間の読書に値する。

配当成長投資は単なる株式投資家のための戦略ではない——それは所有の哲学であり、マインドセットである。その核心は、私募企業の過半数保有に関わるのと同じビジネス姿勢を、公開株式の少数株主にもたらすことにある。利益こそが至上であり、その利益はビジネスを所有するリスクテイカーに帰属する。

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Profit from the Profit

デビッド・バーンセン著

私が配当成長投資家になったのは、2000〜2002年のベア市場の直後だった。プロの投資家としての初めてのベア市場が私を配当成長投資へと追いやったわけではない——正確にはそうではない。むしろ、投資に関する私の前提の一部がそのベア市場の余波で疑問視されたのだ。当時、私は長期的な株式エクスポージャーがほとんどの投資家にとって勝つ戦略であったと正しく信じていた。今日でもそう信じている。しかし、「長期」とは何を意味するのか、「株式エクスポージャー」とは何を意味するのか、そしてそれらが資金を引き出す必要のある投資家とどう相互作用するのか——すべてより深い研究が必要だった。だから私は研究した。

数年後、世界金融危機は2000年のテクノロジークラッシュよりもはるかに大きな被害を金融市場とアメリカ経済にもたらした。それでも、私がウェルスアドバイザーとして最も重視していたものは検証された。

成果と安心感

私が最も重視しているものとは何か。何よりも、クライアントの目標が達成されることを大切にしている。私たちはアウトカムベースのプランニングを行う会社である。クライアントに蓄積目標や引き出し目標——実践的で具体的かつ測定可能な目標——があれば、その達成において失敗しないことを深く重視している。

2000〜2002年の危機から、多くの投資家が株式の長期リターンを達成できても、引き出しニーズとそれが「リターンの順序リスク」と相互作用することで目標を達成できないことを学んだ。リターンの順序リスクとは、引き出し期間の初期に発生した市場の損失が、市場が後から回復したとしてもポートフォリオに恒久的なダメージを与える危険性である。深刻なベア市場後の市場指数の時間経過に伴う回復は、資金引き出しのために元本を大幅に取り崩していた投資家にとっては役に立たなかった。この負の複利のダイナミクスは現実のものであり、稀な結果ではなく、再び起こるかどうかを予測したくなくても、それは実際に起こったばかりだった。そのため、クライアントのために実行する戦略においてこれに対抗する、知的・経験的・実践的な根拠があった。

私が最も重視したもう一つのことは、成果を達成することに加えて、自分の及ぶ範囲でクライアントの安心感を維持することだった。世界金融危機は安心感を維持するのに理想的な時期ではない。特に不安が株式市場のリターンをはるかに超えて広がる場合には。2008年の不安には、アメリカの住宅バブルの完全な崩壊（あまりにも多くの人が忘れている非理性的疯狂のバブル）、金融システム全体の存亡に関わる問題（銀行、証券会社、保険会社）、そして何千万人ものアメリカ人が依存する仕事と賃金が含まれていた。

それは想像しうる限り包括的な惨事だった。ファットテールリスクイベントが蔓延する時期に「安心感を維持する」唯一の方法は、(a)徹底的かつ共感的にコミュニケーションをとること、(b)約束を果たすこと、(c)約束を果たしたことを徹底的にコミュニケーションすることだった。約束の一つが「本当に悪い市場環境——残酷なベア市場——においても、減額の必要はない」であったなら、市場が50%以上下落し、失業率が10%を超え、住宅価格が40%下落した時にその約束を果たす価値がある。

2008年の試練

2008年の金融危機は私にとってキャリアを決定づける瞬間だったが、決して楽しいものではなかった。私は18か月間、数百人のクライアントの不安を引き受ける対価を得て、自分の仕事を全うした。もう一度やれと言われてもやるだろう。しかし、それは感情的に疲弊するものだった。心理的に困難なものだった。そして経済的にもストレスの多いものだった。家には二人の赤ん坊がおり、新居を購入したばかりだった。私はウォール街の会社のマネージング・ディレクターであり、その会社の株価は私が着任してから87%下落していた——それでも私たちは競合他社よりはマシだった。

しかし、私が最も重視するものは配当成長投資のおかげでこの時期に検証されたと信じている。「正しい投資哲学」だけではウェルスアドバイザリー業にとって十分ではない。必要条件だが、十分条件ではない。私たちは正しい投資アプローチを、真に重要な行動的ダイナミクス——圧倒的なコミュニケーション、共感、プランニング、手取り足取りのサポート、そして精神的ケア——と結びつけたと確信している。それら全体が、私たちが報酬を受けるバリュープロポジションを構成しており、クライアントにとって費用に見合う価値があったと信じている。

2000年から2009年にかけて、S&P 500は横ばいだった——二つの残酷なベア市場に挟まれた失われた10年間だった。しかし配当成長投資家は、その10年間をキャッシュフローのニーズが完全に満たされ、元本が単に「維持」された以上の状態で終えた。彼らは生き残り、さらに発展した。これは2008年の危機でポートフォリオの価値が目減りしなかったという意味ではない。しかし、ポートフォリオの本体を損なうことなく引き出すことのできるプラスのキャッシュフローがあった。同じことが言えるポートフォリオ戦略を他に知らない。

私が2000年以降、2008年以前に採用した重要な教訓はこれだ。木そのものではなく、木の実を収穫することで、木に必然的に生じる価格変動からはるかに隔絶されることができた。そして私たちは——「私たち」とはThe Bahnsen Groupのクライアントを指す——2008年を乗り切った。この哲学は理論的なもの以上であることが証明された。最も重要な時に機能した。

危機を通じて成長した配当

私たちは減額を余儀なくされたクライアントを一人も出さなかった。ポートフォリオは2006年よりも2007年に、2007年よりも2008年に、2008年よりも2009年に多くの収益を生み出した。配当成長は——文字通り成長した——世界中の株価が打ちのめされる中でも。ダウ30種のうち28銘柄が2008年に下落したが、上昇したわずか2銘柄——マクドナルドとウォルマート——は当社の最大のエクスポージャーの一部だった（それぞれ+8.5%と+20%の上昇）。その年、多くの優れた配当成長銘柄は下落した（プロクター・アンド・ギャンブル、エクソンモービル、ジョンソン・エンド・ジョンソン）が、その配当は下落しなかった。実際、成長した。数十年前から毎年そうしてきたように、そしてその後20年近くにわたってそうしてきたように。

AI時代への教訓

私が2000〜2002年や2008年の危機について触れるのは、プロの投資家として現在、一日たりとも「私たちはAIバブルにいるのか？」「テクノロジークラッシュの再来に直面しているのか？」「AIリスクは2008年の住宅リスクのようにシステム的なものか？」という質問を受けずに過ごすことができないからだ。歴史には多くの韻が踏まれており、これらの質問は完全に論理的である。

私は歴史に裏付けられた、基本的に楽観的な性格である。しかし、どんな気質の持ち主であれ、市場の合理性、投資家の過剰、そして経済の一部における不適切投資が今後数年以内に「整理」される可能性について懸念する十分な理由がある。

マイケル・ベリーは最近、過去15年間のS&P 500の実質トータルリターンが年率+12.09%であったと指摘した。その期間の配当貢献度はわずか年率1.76%だった——145年にわたるあらゆる15年期間の中で下位1パーセンタイルに位置するほど低い。これほど高いリターンを上げながら、配当の貢献がこれほど少なかったことはかつてなかった。歴史的観点から言えば、1871年以降のS&P 500の平均配当利回りは約4%であったが、現在は約1.3%であり、長期的な水準のほんの一部に過ぎない。インデックス投資家は戦慄すべきである。

一部の人々は「株式買い戻し」がその差を埋めており、低い配当利回りを歴史的な利回りと比較するのは適切ではないと主張する。これは数学的にも事実としても不正確である。従業員に制限付き株式ユニットを付与すること——これこそが株式買い戻しと呼ぶべきものだ——は、株主利回りを生み出す代替手段ではない。それは投資家/所有者への支払いを従業員への支払いに置き換える決定である。従業員へのこれらの支払いは利益から控除されず、フリーキャッシュフローの計算にも反映されない。これで道理が通る。

ベア市場を経験したことのない世代

私たちは、2000〜2009年の失われた10年よりずっと後に投資生活を始めた、数兆ドル規模の巨大な投資家世代を抱えている。彼らはS&Pの1%の配当利回りで快適に生活してきた。FAANG、Magnificent 7、その他どんなアルファベットスープ的な概念の20%超のCAGRを目の当たりにしてきた。しかし、ベア市場、複数年のドローダウン、あるいは言及に値するような再評価は経験したことがない。乗数の拡大や有機的な利益成長は見てきたが、本物の景気後退、本物の収縮、本物の市場の統合は経験していない。

私は、投資家が歴史的にこうした事象に対抗するために用いてきた最も強力な武器のいくつか——より低い市場ベータ、より高い配当利回り、乗数拡大への依存度の低さ、よりレバレッジの少ないバランスシートなど——はすべて今日の投資家が利用できると信じている。それらはうまく構築された配当成長ポートフォリオの中に用意されている。

良い年はどうなるのか？

「しかし、良い年はどうなるのか？」——妥当な質問である。配当成長投資家は、悪い年にどちらかと言えば守備的なポートフォリオを享受するために、良い年（2009〜2025年を思い浮かべてほしい）のアップサイドを犠牲にしなければならないのか？

私の答えは二つある。(1) ノー。(2) 2009〜2025年の結果が今後数年の市場において最も起こりやすい結果だと信じるか？ 別の言い方をすれば、市場指数が今後15年間もう15%で複利成長すると信じることはほとんど理解しがたい（13倍ではなく22倍を起点とすれば、計算は根本的に変わる）だけでなく、過去15年間の内部の配当成長も素晴らしいものだったと確信している！ブラックストーン、JPモルガン、マクドナルドのような企業が、15年前に投資家が行った当初の投資に対して現在20〜30%の利回りを支払っていることは（そしてまだ上昇し続けていることは）、サインアップを求める列を作るべきである。そしてインデックスの世界の乗数拡大とは異なり、この配当成長の持続は循環的ではない——願望論ではない——それこそが戦略の本質そのものなのである。

私の新しい著書『Profit from the Profit: The Past, Present, and Future of Dividend Growth Investing』は、過去25年間の実例を挙げて、市場のボラティリティに対する解毒剤としての配当成長投資の事例を提示する。市場指数の1.5%の配当利回りを受け入れることへの反論を展開する。そして最も重要なのは——毎年の配当成長という社会契約に向けて経営資源を管理する企業が、時間の経過とともに優れた企業であることを証明する——という事例を示すことだ。一部の人が提起する異論やレッドヘリング（配当は単に企業の手持ち現金が減っただけのこと、株式買い戻しのほうが税制上有利、配当を支払う企業は自身の現金の再投資方法を知らない）に真正面から取り組み、それぞれの主張を覆す。

私は以前、首尾一貫した投資哲学を持つことの真摯な信念について書いたことがある。私はその信念を全身全霊で支えている。しかし、私たちが哲学的に信じるものを補強すべきなのは、その有効性の実証的証明である。過去25年以上が、配当成長投資について私にそれを示してくれた。率直に言えば、次の25年間はさらにそうなると確信している。

——デビッド・バーンセン

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哲学的投資戦略の構築

万人に当てはまる万能の投資戦略というものはない。私たちにはそれぞれ異なるニーズがある。今日機能し、かつ自分に何かあった場合にシェインをケアするポートフォリオが必要だと決めた時、私は広範な調査を行った。優秀な資産運用マンは数多く存在する。哲学的にも運営的にも、The Bahnsen Groupが私たちのニーズに合っていた。

ウェルスマネージャーを選ぶのは簡単ではない。最初の優先事項は、その運用者があなたやあなたのニーズと哲学的に合致しており、それらのニーズを満たすために首尾一貫した十分に練られたシステマティックなアプローチを採用していることを確認することだ。

私はデビッドとの関係と利用可能な時間のおかげで、ほとんどの人より多くのデューデリジェンスを行うことができた。私はデビッドの哲学を深く理解していた。幸いなことに、その安心感に至る方法は複数ある。本書のほかにも、ポッドキャスト、インタビュー、レポートがある。デビッドの日刊ニュースレター『Dividend Cafe』、特に金曜日のコメントの購読を強くお勧めする。また、彼は『National Review』のために『Capital Record』という週次ポッドキャストをホストしている。彼は週に4〜7回フィナンシャルテレビに出演し、『Barron's』や『Forbes』などで常にアメリカのトップウェルスマネージャーの一人として紹介されている。彼は私が出会った中で最も規律ある人物の一人である——知的にも、日常の私生活においても。

The Bahnsen Groupは現在、全米に12のオフィスを展開しており、いずれも彼の哲学に基づいている。彼は非常に透明性が高く、出版資料、インタビュー、コメントを通じて、彼とそのアプローチを知ることができる。

本書は8月25日に発売され、Amazonで入手可能である。The Bahnsen Groupに直接連絡すれば、追加資料とともに本のコピーを入手することもできる。

本書を読んで発見することのインパクトを損ないたくはないが、配当成長ポートフォリオが私の長期投資戦略の中核となるべきだと確信したと述べておきたい。追加ではなく、中核として。デビッドの言う通りだ。彼の配当成長ポートフォリオを構成する企業は2035年以降も存続する。これらはアメリカの上場企業だが、その多くが半額以上の利益を海外で稼いでおり、グローバルに分散されたポートフォリオとなっている。

デビッドが時折からかうように私に思い出させる。もし本当の危機が来なかったら？ 私たちが国として債務問題に取り組み、現在の政治的対立を解決することを決めたら？ 仮に2008年や2020年と同様に深刻な金融危機が発生したとしても、配当成長ポートフォリオがこれらの深刻な金融イベントでどのような成績を収めたかはすでに確認できる——過去のあらゆる危機と同様に。それは本質的に、現代的な結論に至るまで昇華されたベンジャミン・グレアムとデビッド・ドッドの価値投資である。ベンジャミン・グレアムとデビッド・ドッドは1934年の著書『Security Analysis』において価値投資の知的基盤を確立し、投資の意思決定は市場センチメントではなく、安全余白と内在的ビジネス価値に焦点を当てるべきだと主張した。

自身の投資を管理する人向けに、The Bahnsen Groupが運用する彼の配当戦略を完全に反映するETFがある。ニューヨーク証券取引所でティッカーシンボルTBGとして取引されている。

（完全な開示：新規読者向けに記しておくと、私のビジネスモデルは常に紹介ビジネスであり、現在The Bahnsen Groupは私が提携する唯一のグループである。これが変わるとは思えない。とはいえ、私はこのETFから何も受け取っていない。）

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旅路：フィラデルフィア、ニューヨーク、クリーブランド、ワシントンDC、オースティン

1か月前には将来に多くの出張があるとは思っていなかった。それが大きく変わった。息子のトレイと私は現在、友人や家族とともに「秘密ミッション」の途中だ。トレイは現在ドローン操縦士の免許を取得しており、私は彼の活躍を見守ることができる。

日曜日の夜にはフィラデルフィアにいて、スティーブ・ブルーメンソールやその他のビジネス関係者と会った後、プエルトリコに戻る予定だ。私たちのグループは遅かれ早かれニューヨークへの旅行を手配しようとしている。9月と11月にワシントンDCに行く必要がありそうで、その後まもなくオースティンに行くことになるだろう。

より個人的で心配な話題として、私の娘アビは約2年前に脳卒中と思われる症状を呈した。脳の中心部に非常に小さな良性腫瘍が見つかった。結局本当の問題は心臓の疾患であり、6か月以内に開心手術を受けた。定期年次スキャンのため神経専門医を受診したところ、良性腫瘍が予想よりはるかに速いスピードで成長していることが判明した。タルサの医師は、脳の中央部に位置するこの腫瘍はタルサでは治療できないと言った。

メイヨークリニックのような主要な医療センターに行く必要があると言われた。クリーブランドクリニックのマイク・ロイゼン博士とのつながりを通じて、彼女のスキャン画像が同院のトップの神経専門医に送られ、8月中旬に受診予定となっている。娘から来られるかというテキストメッセージが届いた。もちろん行く。腫瘍はまだ良性の可能性があり、そうであることを願っている。しかし成長している以上、早めに対処する必要がある。重大な問題を早い段階で引き起こす可能性があるためだ。幸いなことに、適切な専門家の診察を受けられる。

それでは送信ボタンを押そう。素晴らしい一週間を。そして家族と友人の重要性を忘れないでほしい。

やや圧倒されているあなたのアナリスト、

ジョン・モールディン
共同創業者、Mauldin Economics