デジタルクレジットの上に構築されるデジタルマネーとデジタル利回りは、大まかに2つの異なるアーキテクチャに分類できる:債務ベースのトランチ構造と、全額準備・支出可能残高構造である。これは、Bitcoin MagazineがBitcoin For CorporationsコラムでAllard Pengが執筆した分析の中心的な枠組みであり、両モデルの概要とその経済的影響の検証を提供している。企業のビットコイン採用を追跡する読者にとって、この分析は事実上、ビットコイン財務保有の上にクレジット市場がどのように形成されつつあるかを示す地図であり、企業ビットコインの物語をバランスシートの蓄積から構造化されたインカム・マネー類似商品への拡張として位置づけるものである。

デジタルクレジット、デジタルマネー、デジタル利回り

デジタルクレジットとは、大きなビットコインバランスシートを持つ企業が発行するクレジット類似の金融商品を指す。現在、これは5つのナスダック上場永続優先株式—STRC、SATA、STRK、STRF、STRD—で構成され、この5銘柄はすべて米国で最も流動性の高い優先株式証券のトップ5にランクインしている。永続優先株式は標準的な資本市場商品であり、配当を支払い、満期日がなく、発行体の資本構成において普通株式より上位に位置づけられる。これが、このフレームワークが基盤とするシニアのインカム層としての位置づけを可能にしている。提示されたフレームワークにおいて、デジタルクレジットは「L1」であるビットコインの上に構築されているため「L2」とみなされる。

デジタルマネーデジタル利回りは、デジタルクレジットの上に構築されうる「L3」商品である。この用語は、企業のビットコイン関連証券の発行から生まれつつある経済エコシステムを説明するために、Michael Saylorが企業ビットコインの議論において広めた語彙に由来する。もちろんビットコイン自体がデジタルマネーであるが、このパラダイムでは、デジタルマネーはデジタルクレジットの上に構築され、非常に安定した法定通貨建て価値を保持する商品を指し、デジタル利回りはデジタルクレジットの利回りを集中・増幅させる商品を指す。両者ともL2デジタルクレジット層の上に存在するため、L3である。

これらの用語が定義されたところで、分析はそれらを構築するためのさまざまなアーキテクチャへと進む。

債務ベースのトランチング

最初の、そして主要なアーキテクチャは、デジタルクレジットを基礎担保資産とする債務ベースのトランチ構造である。ジュニアトランチは実質的にデジタルクレジットのレバレッジロングであり、シニアトランチはジュニアトランチの恒久資本を通じて実質的に元本保護される。これは現在最も一般的な構造であり、こうしたシステム内にはかなりの運用資産が存在する。トランチング自体は、クレジット資産のプールを異なるリスク・リターン特性を持つシニアとジュニアのスライスに分割する、伝統的な構造化金融における馴染み深い手法である。ここで新しいのは仕組みではなく、担保基盤—ビットコイン担保の企業クレジット—である。

一例がSaturnであり、大量のSTRCを保有するトークン化プロトコルである。Saturnの上に構築された金融エンジニアリングがStrataであり、同じトランチング手法を適用している(「Strata」という名前は、この仕組み内の異なる金融層を階層化することに由来すると推測される)。

もう一つの重要な例が、UTXO ManagementのPreferred Income Strategies LPであり、ジュニアファンド株式クラスとシニアファンド株式クラスを持つデュアルクラスファンドである。ジュニア株式は実質的に基礎となるデジタルクレジット・ポートフォリオのレバレッジロングであり、シニア株式は高度に元本保護された7.5%の年利回りを受け取る。ただし、ポートフォリオ価値がシニアの元本金額を表す投下資本を下回ってはならないという条件がある:シニアはジュニアが支払われる前に全額の元本を回収しなければならない。UTXOはまた、デジタルクレジット・ポートフォリオの下振れリスクを低減する可能性のあるアルファ創出戦略や、市場のミスマッチを捉える相対価値取引も実行できる。こうした取組みはポートフォリオ全体のリターンを高める。ジュニアはこのポートフォリオをレバレッジロングしているためアウトパフォームする可能性を持ち、一方シニア元本保護のクッション全体を保持する。したがって、2つの株式クラスによるトランチングは、双方の投資家プロファイルに対応する形で、異なる当事者のリスク選好とトータルリターン目標をマッチングさせる。

この基本構造は、StrategyやStriveのようなデジタルクレジット発行体が自社の資本構成で行っていることとよく似ている。発行体が優先株式や債務で資本を調達すると、よりシニアの層が作られ、それが元本保護層となる(ただし、それは担保目的ではなく資産価値によるカバレッジである)—一方、普通株式は基礎資産を超えて実質的にレバレッジされたジュニアトランチとなる。言い換えれば、このトランチング構造を通じてデジタルクレジットの上に構築されるデジタル利回り・デジタルマネー商品は、一段下の層で行われるのと同じデジタルクレジット・デジタルキャピタルの操作を高次に再演したものである。

資金を借り入れてデジタルクレジットに投資するあらゆるレバレッジ型システムは、実質的に同じレイヤー3のトランチング手法に従事している:借り手はレバレッジロングとなり、資金を提供する取引相手は元本保護される。単純な資産カバレッジ比率を超えて、元本保護の具体的な程度は、担保資産—この場合、デジタルクレジット商品—が執行可能な形態のカストディに置かれているかどうかに依存する。言い換えれば、デジタルクレジットのポジションが含み損を抱えた場合、債権者は資産を取得し、担保を清算し、全額を回収できるはずである。執行可能性は各構造の正確なパラメータに依存する。Strataのような場合、執行はブロックチェーンのコンセンサスに依存するスマートコントラクトを通じて行われ、信頼はそのコントラクトの成功した実行に置かれる。UTXO Preferred Income Fundの場合、すべての有限責任組合員が参加する規制されたヘッジファンドの枠内に、執行可能な構造が存在する。

重要な洞察は、こうした債務ベースの構造が当初想定されるよりはるかに広範かつ一般的であるという点である。誰かが自宅に抵当権を設定して借入を行い、その資金でデジタルクレジットを購入する場合を考えてみよう。その人は、伝統的な部分準備銀行プロセスを通じてマネーが創造され、担保が負担付きとなっているため、ある程度L3の概念を生み出している。この場合、デジタルクレジットは正確には担保ではない(担保は家である)が、デジタルクレジットが投資可能資産および借入資本の投下先として存在しなければ、この経済的仕組み全体は成立しない。ある意味、幅広い人々が他の資産で担保された、あるいは無担保のさまざまな形態の融資を受け、その借入資本でデジタルクレジットに投資してレバレッジロングになれば、一種のシャドーバンキング状態が生じる。

こうした行動から生まれる資産は、基本的に従来型のクレジットである。トークン化されておらず、特別なところはもない。資産担保証券の形をとり、正直なところ、ほとんどの場合その裏側にデジタルクレジットがあることすら分からないだろう。そのため、こうした商品をL3デジタル利回りの概念と呼ぶことは完全に正確ではない。なぜなら、それらはデジタルクレジットと直接取引するものではないからである。同時に、分析はこれを生じうる有意義な市場メカニズムと位置づけ、デジタルクレジットの拡大に伴いこの動きを積極的に監視すべきものとしている。

潜在的な問題と現在の欠陥

債務ベースのトランチング手法の最も明白な問題は、債務者自身のバランスシート以外にバックストップが存在しないこと、そしてこのシステムが機能するためには債務者が常にレバレッジロング側を担う必要があることである。これは、L3デジタルマネー・デジタル利回りソリューションの拡張性を制限する永続的な問題である。シニアトランチの元本保護を生み出すために常にレバレッジロングの当事者が必要である場合、このモデルはレバレッジロング当事者の availability に制約される。第一に、レバレッジロングに適したより魅力的な対象が他に存在する可能性があり、より compelling な機会がある場合はジュニア資本が得られないかもしれない。第二に、シニアとジュニアの間には常にプッシュプル関係が存在する。取り決め全体がトランチ内に存在するため、ポートフォリオ全体はゼロサムゲームである:シニアが得るものはすべてジュニアが失い、その逆もまた然りである。したがって、シニアはジュニアが離脱する前に一定水準までしか利回りを要求できず、一方ジュニアはリスクを取る意思を持つ前に少なくとも一定水準のリターンを受け取らなければならない。この関係は均衡清算価格に達する必要がある。しかし、その均衡価格においてすら、レバレッジロングのデジタルクレジット需要がシニアの元本保護ポジションを持続的に生み出すのに十分であるかは疑わしい。分析が引用するトランチング構造の事例はまさにこの課題を裏付けている:ジュニアを担う意思のある参加者が相対的に不足し、シニアを担う意思のある者が相対的に過剰であるように見える。

法定通貨システムがこの問題を解決する方法は、L3の現在の欠陥に対する興味深いケーススタディを提示する。法定通貨は、民間クレジットシステムの背後に弾力的な公共バランスシートを持つことでこれを解決する。商業銀行はクレジットと預金通貨を創造でき、中央銀行は最終的な決済資産(M0、基軸通貨、または銀行準備金と呼ばれることが多い)を供給する。システム全体のデレバレッジが金融システムを脅かすとき、中央銀行は準備金を創造して消滅する民間流動性を代替でき、財務省、預金保険機構、その他の公共機関は、政策当局者が選択する範囲でクレジット損失を収または再分配できる。つまり、法定通貨システムは、パニックの際に限界のレバレッジロング投資者であり続ける民間主体を必要としない:公共部門が一時的にその役割を担い、強制的なデレバレッジを防ぐことができる。したがって、法定通貨はその裏付けとなるレバレッジが消滅しても存在し続けることができる—トランチング・アーキテクチャで実装されたデジタルマネーには不可能なことである。

法定通貨システムでも株式持ち主と債権者は全損しうる。しかし法定通貨の際立った特徴は、金融システムを安定させるのに必要な決済資産を公共部門が創造する能力に名目上の硬い制約がないことである。その能力を持続的に使用することに対する究極のマクロ経済的制約は、実物資源の可用性と、個人がこうした通貨の切り下げによるインフレ影響に耐えられる能力である。分析はこれを、社会レベルにおける法定通貨の債務ベースシステムの真の限界—そして実際、現代金融理論(MMT)の核心的結論—として特定している。

デジタルクレジットには現時点でこの種の裏付けがないことは容易に見て取れる。デジタルクレジットが含み損を抱えた際にそれを購入して投資家を救済することを中央銀行が検討するかは疑わしい(中央銀行が住宅ローンやその他の銀行融資といった伝統的な形態のクレジットでこれを頻繁に行っているにもかかわらず)。その意味で、デジタルクレジットの上に構築され、広範なL3デジタルマネーとして機能する法定銀行型システムという概念は、今後数年では、せいぜい疑わしいものである。特定の条件が必要である—主なものはビットコインに対するより良いバーゼル・リスクウェイトであり、それでもなお、意味のある進展はかなり緩やかになるだろうとみられる。商業銀行システムや中央銀行システムの支援がない状況では、デジタルマネーのシニア創設を支えるレバレッジド・デジタル利回りのジュニアとして参入できる資本は、リスクを取る意思のある民間資本のみである。

全額準備・支出可能残高

L3デジタルマネーの第2の形態は、全額準備の支出可能残高である。簡単な留意点として、このモデルが「全額準備」だからといって、トランチング構造が「部分準備」であることを意味しない。全額準備とは単に、利用可能な支出可能残高が、現時点で保有される負担のない株式によって完全に支えられていることを意味する。

この概念は、デジタルクレジットを他のクレジット商品のバスケットと組み合わせ、高い流動性を持ちリスクフリーレートを上回る利回りを生む複合ベンチマークを作ることである(ここでいうリスクフリーレートとは短期米国財務省証券の金利を意味する)。この資産が日次流動性を持ち日次で利子を付けることができれば、リスクプレミアムとボラティリが加わったマネーマーケットファンドのようなものになる。さらにこれがトークン化され、あるいは支出可能残高に変換できれば、より高い利回りを支払うデジタル通貨とみなしうるものになる。なお、複合ベンチマークは必須ではない:残高にデジタルクレジットのみを保有し、それを支出可能にすることもできる。デジタルクレジットのボラティリティは、FLOTやFLTR(変動利付ノートETF)、JAAAやCLOA(AAA格CLOトランチ)のような短期クレジット商品より高いため、純粋なデジタルクレジットの残高は、より高い利回りを持つものの、よりボラティリティの高い支出可能残高となる。

この概念にとっての本当のハードルは規制当局の受容である。分析は、ステーブルコインとClarity法をめぐる最近の紛糾、およびステーブルコインが銀行の大きな競合であることから銀行がClarityを拒否した経緯を指摘する。最も論争的な問題のひとつは、ステーブルコインが利回りを支払うことで伝統的な銀行預金と競合するという点であった。クレジットリスクプレミアムによりリスクフリーレートを上回る利回りを支払う、比較的安定した額面価値を持つ支出可能残高が実現すれば、おそらくさらに大きな問題を引き起こすだろう。その意味で、比較的価値が安定した証券(デジタルクレジットはそのひとつのグループにすぎない)を支出可能残高として使用するという発想は、これを法的に可能にするために満たされるべき複数の当事者を考慮すると、センシティブな事項である。この対立がどのように解決されるかが、証券ベースの支出可能残高が判断される背景となる。

支出可能残高の概念のより穏当なバージョンが、Castleのようなものである:企業はSTRCで準備金を保有し、オンデマンドでSTRCを現金に換金し、その現金を運営費用に充てることができる。換金は通常の証券のT+1決済に従う。これは決済プロバイダーに接続された証券口座のような機能であり、株式も株式の代表物(トークンなど)も支払いの最終受取人に転送されることはない。

もちろん、ファンド持分をピアツーピアで譲渡可能にしない、デジタルクレジットを保有するシンプルなファンドを作ることには、はるかに少ない障害しか存在しない。OranjeBTCはまさにこれを、ブラジルで上場したDigital ETFによって実現した。この特定のケースでは、OranjeBTCはブラジルレアル建ての利回りを提供するために通貨ヘッジの手続きまで採用している。このリターンストリームはおそらくそれほど困難なく複製できるだろうが、分析が指摘するように、すべてを一括して処理する単一のティッカーを購入できることは、ほとんどの人にとってはるかに便利である。

結論

既存の動と現在の規制パラメータから、債務ベースのトランチング・ソリューションがL3分野の活動の大部分を占める可能性が高いことが示唆される。観察者にとっての近時の指標は、分析自体が指摘するものである:十分な民間資本がレバレッジロングのジュニア側を担う意思があるか、ビットコインに対する銀行資本規制がどう進化するか、そして米国の立法が利回りを支払うステーブルコインについてどう着地するかである。両アーキタイプにはいくつものバリエーションが存在し、その一部は分析で取り上げられている。著者は、既存および理論的なこうしたモデルを今後より深く探究する意向を示している。

免責事項:本コンテンツはBitcoin For Corporationsの依頼により情報提供のみを目的として作成されたものである。著者自身の分析と意見を反映しており、投資助言として依拠すべきではない。本記事のいかなる内容も、有価証券または金融商品の購入、売却、引受の勧誘、提案、招待を構成するものではない。

本記事「Understanding Digital Money and Digital Yield」はBitcoin Magazineに最初に掲載され、Allard Pengが執筆した。