ユーザーが支払う金額とトークンホルダーが受け取る金額との乖離は、暗号資産の成長する収益基盤に関するBitwiseの最新CIOメモの中心に位置しています。投資家にとって有益な問いは、もはや人々がこれらのプロダクトを使用するために支払うかどうかだけではありません。支払われた資金がその後どうなるのか、そしてその活動の一部が持続的な形で実際にトークンに還元されるのかどうかが重要なのです。

Bitwiseが宣言する暗号資産の収益時代

Bitwiseの分析は、大手アプリケーションがトークンインセンティブや投機的活動に完全に依存するのではなく、測定可能な有料需要をますます持つようになっている業界に焦点を当てています。

具体的な数字はBitwiseの第2四半期リサーチからきています。同社は、上位10の暗号資産アプリケーションが2026年6月30日までの12か月間で合計59億ドルのユーザー手数料を生成したことを発見しました。PancakeSwap、Hyperliquid、Aaveが最大で、それぞれ10億ドルに迫っています。

この活動は厳しい市場環境下でも維持されました。Bitwiseの推計では、2026年前半に暗号資産価格が36%下落した一方で、主要な取引・貸出アプリケーションは引き続き大幅な手数料ボリュームを生成していました。このことは、手数料の推移を単なる収益のスナップショットとしてだけでなく、一部の暗号資産プロダクトが価格下落時にも持続的に使用されていることを示すシグナルとして有用であることを意味します。

チャートの背後には重要な詳細があります。Bitwiseは59億ドルを「ユーザーが支払った手数料の総額」と定義しています。これは59億ドルの利益でもなければ、トークンホルダーが利用できる59億ドルでもありません。

ユーザーが支払った後、資金はどこへ向かうのか

取引手数料は、流動性プロバイダー、マーケットメーカー、リファラルパートナー、または外部の開発者に分配される場合があります。貸出プロトコルは経済的価値の一部をDAOのトレジャリーに振り向けるかもしれません。別のプロジェクトは、収益を使って自社トークンを買い戻すかもしれません。

総手数料は、ユーザーがプロダクトに対価を払う意思があるかどうかを示します。一方、留保収益は、プロトコルの経済構造についてより多くのことを明らかにします。買い戻し、バーン、分配、またはその他のメカニズムが、そうした活動のいずれがトークンとの経済的つながりを生み出すかを決定します。

こうした構造は、Bitwiseのチャートの上位に位置するアプリケーション間でも大きく異なり得ます。

HyperliquidとAave：対照的な収益モデル

Hyperliquidは手数料の一部をHYPE需要に転換

Hyperliquidは7月までに累計12億ドルの取引手数料を突破しました。これはAlliumから取得したGrayscaleのデータによるものです。この数字はプラットフォーム全体の総活動量を表しており、HYPEホルダーにすべてが還元される金額ではありません。リベート、流動性メカニズム、外部のマーケットデプロイヤー、その他のシステム構成要素がそれぞれ取り分を得ています。

Hyperliquidが際立っているのは、残りの一部に何が起こるかです。プロトコルのアシスタンスファンドに割り当てられた手数料は自動的にHYPEに変換され、取得されたトークンはバーン（焼却）されます。したがって、取引活動は資産の継続的な購入を生み出すと同時に、供給量を削減します。

HYPEホルダーはこれらの手数料を配当として受け取るわけではなく、Hyperliquidに対するエクイティ請求権も得られません。経済的なつながりは、市場での購入と供給削減を通じて生じます。

Aaveの収益ルートはガバナンスを経由

Aaveは永久先物取引ではなく借用・貸出を通じて経済的価値を生み出しており、AAVEとの関係はより機械的ではありません。

この違いは3月に顕著になりました。「Aave Will Win」プロポーザルがテンプチェック（Temp Check）で52.6%の支持を獲得したのです。この枠組みは、Aaveブランド製品からの収益をDAOトレジャリーにルーティングすることを求めるもので、Aave.comのスワップ、モバイルアプリ、Aave Card、Aave Proによって生成される経済的価値が含まれていました。このプロポーザルは拘束力を持つ前に、さらなるガバナンス段階が残されていました。

Hyperliquidの場合、手数料エンジンの一部が自動的にHYPEの購入に向かいます。一方Aaveの場合、プロダクトの経済的価値がどこに属し、それが最終的にエコシステムにどう還元されるべきかについての決定は、まずガバナンスを経由します。

ステーブルコイン：全く異なる収益モデル

暗号資産業界の最大級の収益ビジネスの一部は、どちらのモデルともほとんど似ていません。

TetherとCircleはドル裏付けのトークンを発行し、それを支える準備金を利子を生む資産に投資しています。そのため、ユーザーに大きな取引手数料を請求しなくても、経済的価値を拡大できます。

ステーブルコイン発行体は2025年にEthereumでの展開から約50億ドルを生成し、準備金収入がこのセクターの収益性を支える中核エンジンとなっています。同じ分析では、TetherとCircleの合計より広い収益はその年でほぼ80億ドルに達したと推計しています。

資金の源泉はそれを取り巻くリスクを変化させます。デリバティブ取引所には取引ボリュームが必要です。貸出収益は借用とレバレッジに応じて変動します。ステーブルコインの準備金収益は流通量と金利に大きく依存します。

市場が静寂化すると取引所は打撃を受けますが、ステーブルコイン残高は維持されます。ステーブルコインの普及が続いても、金利の低下は準備金収益を削減する可能性があります。

収益の質：持続的か脆いか？

手数料の総額は、その活動を獲得するためにどれほどのコストがかかったかをほとんど語りません。プロトコルは、多額のトークンインセンティブ、リベート、流動性補助金を支払いながら、印象的な総手数料を報告する場合があります。一方で、ユーザーを維持するための支出がはるかに少なくても、同額を生成するプロトコルもあります。

循環性も重要です。Hyperliquidは活発な市場とボラティリティから恩恵を受けます。デリバティブボリュームの長期的な低下は、HYPEの購入を支える同じ手数料エンジンを減速させるでしょう。貸出アプリケーションは、レバレッジの拡大と収縮に伴う独自のサイクルに直面します。

活動の持続性は、1つの年率化された数値よりも多くの情報をもたらします。投資家は、手数料が弱い市場でも維持されるか、ユーザーが多額の補助金なしに戻ってくるか、インセンティブやその他の支払い後にいくらの資金が残るかを検証できます。

これは預かり資産残高（TVL）よりも厳しい基準です。大きなTVLの数値は、資本がプロトコルに入ったことを示します。しかし、誰かがそれを使用するために支払うかどうかは示しません。

高収益はトークン価値を決定しない

収益は一部の暗号資産の分析を容易にしますが、上場企業との比較はすぐに限界に直面します。

株式の購入は通常、投資家にビジネスの法的所有権を与えます。しかし、暗号資産トークンの保有は、通常、利益、トレジャリー資産、残余価値に対する自動的な請求権を提供しません。いかなる経済的恩恵も、プロトコルの特定の設計──おそらく買い戻し、バーン、ステーキングメカニズム、またはガバナンス承認された分配──から生じる必要があります。

すると評価の問いははるかに絞り込まれます。プロトコルはどれだけの経済的価値を捉えているのか、それはどれほど持続的か、どれだけがトークンに還元されるのか、そしてどれだけの成長がすでにトークンの市場価値に織り込まれているのか。

数億ドルの手数料を生成するプロトコルでも、投資家がすでに何年分もの拡大を価格に織り込んでいれば、トークンが割高になり得ます。絶対的な収益額が低くても、評価額に対してより強固な経済性を提供する小規模なアプリケーションも存在します。

伝統的な乗数は議論の枠組みを提供できますが、プロトコルの総手数料を株式式の株価売上高倍率（P/S）の計算に当てはめ、企業の売上高と同等に扱うことはできません。

暗号資産はより厳格なファンダメンタルズを獲得しつつある

長年、暗号資産プロジェクトは、顧客が繰り返しプロダクトに対価を払うことを実証することなく、トークン価格、TVL、またはユーザー数を提示できていました。

大規模な手数料生成アプリケーションは基準を引き上げます。有料の利用は現在、測定可能であり、サイクルをまたいで比較可能であり、それを生み出すために必要なインセンティブに対してテスト可能です。

次のフィルターはより厳格です。プロトコルは、資金がシステムに入ってくることを示すだけでなく、経済性が持続的であること、そして投資家が購入する資産がそれらから恩恵を受ける信頼に足る理由があることを示す必要があります。

収益は暗号資産の測定を容易にします。同時に、弱いトークン経済を隠すことをより困難にします。

免責事項：本記事は情報提供および教育目的のみであり、金融または投資アドバイスを構成するものではありません。プロトコルの手数料、収益、およびトークン価値蓄積メカニズムは、ガバナンス、市場状況、またはプロトコルのアップグレードにより変化する可能性があり、過去の収益が将来のトークンパフォーマンスを保証するものではありません。