「投資の世界は急速に変化するが、人間の本質と人間の願望は不変である。」

これは、行動ファイナンスの先駆者であり、サンタクララ大学のファイナンス教授、そして『A Wealth of Well-Being』の著者であるマイア・スタットマンが、投資における最も古い難問の一つを説明した言葉である。それはまた、DeFi、ミームコイン、分散型コンピューティングのいずれであれ、これまでのすべての暗号資産サイクルがファンダメンタルズではなく次の流行のナラティブの追求を中心としてきた理由を説明するものでもある。

このパターンは、ダニエル・カーネマンとエイモス・トベルスキーの展望理論——人々が大きな利益の小さな確率を体系的に過大評価することを示した理論——から、基盤となる技術が持続的なリターンをもたらすずっと前に、ほとんど収益のないインターネット株式が投資家の想像力をかき立てたドットコムバブルに至るまで、数十年にわたる行動ファイナンス研究の知見と一致している。

業界が機関投資家、収益を生み出すプロトコル、実社会のユースケースを含むエコシステムへと成熟したとしても、投資家の関心は依然として突出したリターンを約束する次の魅力的な物語に引き寄せられる。

「暗号資産はまだ若い資産クラスであり、若い市場における価格発見は分析によってではなく、注目度によって牽引される傾向があります」と、Talosのインターナショナル・マーケッツ責任者であるサマー・センは Magazine に語る。

「新しいナラティブは投資家に迅速に判断できるシンプルな物語を提供しますが、確立されたプロトコルのファンダメンタルズを評価するには、利用状況や収益からトークン設計、競争上の地位まで、本当の努力が必要です。」

この行動はデジタル資産に特有のものではないが、持続可能なビジネスモデルよりもミームを重視する業界においては特に顕著である。

ポケモンカード、デジタル資産、そしてテック株

MarketWiseの最近の調査では、2021年1月から2026年4月までの間に、暗号資産、株式、上場投資信託（ETF）、コレクション商品に仮想的に10,000ドルを投資した場合の結果が比較された。

調査によると、未開封のポケモンカードの箱がビットコインを上回り、限定スニーカーがドージコインのリターンにほぼ匹敵した。同時に、ウォール街で最も人気のある人工知能（AI）ファンドの一部は、AIが投資の見出しを席巻していたにもかかわらず、株式市場全体のパフォーマンスに及ばなかった。

10,000ドルの投資は全く異なる結果をもたらす。出典：MarketWise

ポケモンカード、デジタル資産、テック株に共通するものは何だろうか。スタットマンによれば、これらはすべて同じ力によって牽引されている。すなわち、投資家は単に最良の資産を探しているのではなく、人生を変える結果への宝くじを買っているのである。

投資家が追い求めているのは変革であり、暗号資産ではない

伝統的なファイナンスは、投資家がリスクを最小限に抑えながらリターンを最大化したいと考えていると仮定することが多いが、スタットマンは人々がしばしば別の理由で投資を行うと主張する。

行動ポートフォリオにおける集中 wealth に関する最近の論文で、スタットマンは多くの投資家が自分の wealth を精神的に二つの層に分けていると述べている。

第一は「貧困に陥らない」層であり、生活水準を維持し、貧困に転落することを防ぐために設計されている。第二は「富裕層になる」層であり、家を購入する、経済的に自立する、あるいは根本的に自身の状況を変えるといった変革的な目標のために意図されている。

この枠組みの中では、集中投資は必ずしも非合理的ではない。分散投資は統計的には合理的かもしれないが、限られた資本を持つ人にとっては、それらの変革的な目標への現実的な道を決して提供しない可能性がある。

MarketWiseのシニアライターであるジェームズ・ロイヤルは Magazine に次のように語る。

「資産クラスは変わるかもしれませんが、行動はほとんど変わりません… 投資家は暗号資産、株式、コレクション商品に対して忠実ではありません。彼らの忠誠心は、次に豊かなリターンを約束するものにあります。」

スタットマンは、今日の一部の投資家がミーム株に期待をかけているが、「一世紀前は鉄道株でした[…] 今日の投資家は単に新しい資産クラスを通じて同じ願望を表現しているにすぎません」と述べる。

投資家は必ずしもリスクに対する許容度が高くなっているのではなく、人生を変える富を得るチャンスのためにボラティリティを受け入れる意欲が高まっているだけであると、彼は主張する。

「投資家は必ずしもリスクを探しているわけではありませんが、次の人生を変えるリターンに対するFOMOにとらわれており、それが過小評価された下落リスクの道へと導く可能性があります」とロイヤルは述べる。

物語がファンダメンタルズに勝つ理由

投資家が単純なリターンではなく変革を追い求めているとすれば、それはナラティブがしばしばファンダメンタルズを圧倒する理由を説明するのに役立つ。特に暗号資産において顕著である。

分散型金融は明確な例を提供する。AaveやUniswapのような主要プロトコルが実質的な収益を生み出し、何十億ドルもの預金を集め、大きな取引量を処理しているにもかかわらず、そのトークンは最新の市場ブームを巡って構築された新しいナラティブと同じ興奮を集めることに苦戦している。

執筆時点で、Aaveのトークンは約98ドルで取引されており、2021年のピークから約85%下落している。一方、そのTVL（ロックされた総額）は140億ドルを超えており、2025年10月のブルマーケットのピーク時には370億ドル以上に達していた。

AaveのTVLは140億ドルを超えている一方、トークン価格は2021年のピークから85%下落している。出典：DeFiLlama。

この乖離の一部は、投資家心理を超えた構造的要因を反映している。多くのプロトコルトークンは、複数年にわたるベスティングスケジュールとチームや初期投資家への大きな割り当てを伴ってローンチされ、基盤となるプロトコルのパフォーマンスに関わらず、トークンがアンロックされるにつれて継続的な売り圧力を生み出している。ガバナンスの有用性、手数料分配メカニズム、ステーキングインセンティブを含むトークン設計も大きく異なり、プロトコルの強力な利用が自動的にトークンの価値蓄積につながるわけではないことを意味している。

市場データプロバイダーのKaikoでリサーチアナリストを務めるトーマス・プロブストは、資産は短期的にはアウトパフォームする可能性があるが、長期的にはファンダメンタルズがより重要であると述べる。

「市場のファンダメンタルズは引き続き重要な役割を果たしています。特に回復力、流動性、ボラティリティは重要です… [資産が]時間とともに定着する能力も、その市場構造の堅牢性に依存しています」と彼は述べる。

それでも、持続可能なキャッシュフローを生み出す成熟したプロトコルは長期的には魅力的な投資対象かもしれないが、「富裕層になる」層に資金を配分する投資家にはほとんど魅力を提供しない。数年で倍増する可能性のあるトークンは、どんなに可能性が低くとも、100xのムーンショットの可能性と常に競争するのは困難である。

「投資家は偉大な技術的ブレイクスルーを偉大な投資機会と混同したがります」とロイヤルは述べる。これは、AIが時代を象徴する投資ナラティブの一つになったにもかかわらず、AI特化型ETFの多くがアンダーパフォームした理由を説明するのに役立つかもしれない。

「真のスキルは魅力的な投資を見つけることではなく、楽観主義がすでに価格に織り込まれているときを認識することです。」

その同じスキルは市場のタイミングにも役立つ。MarketWiseの報告書によると、2021年1月にビットコインを購入した投資家は、仮想的な10,000ドルの投資を2026年4月までに24,000ドル以上に増やし、141%の利益を得た。

一方、2025年10月のサイクルピーク時に購入した投資家は、4月までに同じ投資がわずか6,000ドル強に減少し、マイナス38%のリターンとなった——そして今日では約5,000ドルの価値にとどまっている。

同時期にFOMOでAAVEに飛び乗った人は、今日85%の損失を抱えていることになる。

機関投資家は異なるゲームをプレイする

機関投資家は市場に対して異なる視点からアプローチすると、センは述べる。

「機関の投資方針は、突出した投機的なリターンの追求を単に許容しません。機関はアップサイドの可能性を見るずっと前に、リスク調整後パフォーマンス、流動性、カストディの仕組み、運用上の回復力を評価しています。」

2021年以降のAAVEの価格パフォーマンス。出典：Coingecko

それは機関投資家が新興のナラティブに対して免疫であるという意味ではないが、彼らは一般にトークンが100xになりうるかどうかよりも、基盤となるインフラが意味のある資金配分を支えられるかどうかに注目する。米国におけるビットコインとイーサリアムの現物ETF（上場投資信託）の承認は、機関投資家と個人の行動のギャップをさらに広げ、伝統的な投資家にトークンの選別を完全に回避する規制されたインフラ基盤のエクスポージャーを提供している。

「通常はミックスであり、順序が重要です」とセンは述べる。「これらのテーマのほとんど、DeFi、AI、ミームコインは、确实かに genuine shift から始まります。つまり、以前は不可能だった本当の技術的アンロックや新しいユースケースです。」

しかし、投機的な資金が流入し始めると、価格はしばしばファンダメンタルズよりも早く動くと彼は述べる。

「サイクルの後期に入ってくる投資家は、多くの場合、それを始めたファンダメンタルズと同じくらいナラティブに反応しています[…] プロセスと規律に基づいて動く傾向がある機関資本は、トレンドフォローではなく、初期のナラティブより一歩遅れ、修正より一歩先を行くことが多いのです。」

次 のビットコインは本当に重要ではない

次の人生を変える投資の探求は消える可能性が低く、人間の状況を改善したいという欲求も同様に消えることはないと、スタットマンは主張する。

次の100xトークンは確実に存在し、投資家はそれを探し続けるだろう——オッズとファンダメンタルズが彼らが間違った場所を探していることを示している場合でも。

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