プライマリーマーケットでは、認定参加者がトラストとの間でETFの大口の設定または償還を行います。重要なのは、ファンドがどれだけの利回りを得るかだけではなく、償還需要が増加した際に、十分な未ステーキング資産と決済の柔軟性を確保しているかどうかです。

主なポイント

• イーサリアムのバリデーター退出には、変動するキューが使用されます。
• Cosmos Hubでは、ATOMのアンボンディングに21日かかります。
• 委任されたADAには、委任によるロックアップがありません。
• 提案中のSolana ETFでは、アンステーキングに2日かかると見込まれています。
• ファンドの準備資産は、ステーキングと償還の間のギャップを埋めることができます。

ステーキングに標準的な流動性ルールはない

ステーキングされた資産にアクセスするまでの時間は、ブロックチェーンによって異なります。各ネットワークは独自のバリデーターおよび委任ルールを定めており、これはプルーフ・オブ・ステークとプルーフ・オブ・ワークの解説でも説明されています。ステーキングされたETHを保有するファンドは、ADAやATOMを委任するファンドとは異なる制約に直面します。

この違いは、スポンサーがポートフォリオを管理する方法に影響します。プロトコルの退出プロセスが長期化または変動する場合、ファンドは、償還が集中する局面でバリデーターを退出させなくて済むよう、より大きな未ステーキング準備資産、現金決済の規定、その他の取り決めを必要とする可能性があります。

イーサリアムには固定された出金期間ではなくキューがある

イーサリアムでは、バリデーターが退出を完了するまでの日数を固定していません。バリデーターはまず、ネットワーク需要に応じて変動する退出キューで待機し、その後、プロトコル上の出金資格に関する遅延を経て、バリデータースイープに取り込まれます。イーサリアム財団の出金ガイドは、所要時間が変動することを説明しています。

イーサリアムの退出ルールは現在、少数の専門バリデーターだけでなく、資産供給量の大きな部分に適用されています。すでに3,900万ETH超がステーキングされており、確認時点でValidatorQueueには、4,300万ETH、供給量の35.25%がステーキングされていると表示されていました。これらの数値は、ステーキングされたETHが直ちに売却されることを示すものではありません。ただし、相当量がバリデーターに預けられている場合、ファンドは保有するすべてのETHを償還に即時利用できるものとして扱えないことを意味します。

報酬の問題は、ファンド設計とは別のものですが、関連しています。ステーキングの拡大に伴ってイーサリアムの報酬構造がどのように変化するかをめぐる議論は、出金の仕組みを変えるものではありません。しかし、流動性確保のためにポートフォリオの一部を未ステーキングで保有するコストと比較して、スポンサーが考慮するリターンには影響する可能性があります。関連する報道については、こちらのCoindooの記事をご覧ください。

イーサリアムのリアルタイム退出データの読み方

投資家やファンドアナリストは、ValidatorQueue.comで、イーサリアムのエントリーキュー、退出キュー、バリデータースイープに関するリアルタイムの推定値を確認できます。このダッシュボードが有用なのは、退出キューでの待機時間と、その後のスイープ遅延が、出金プロセスにおける別々の段階だからです。

イーサリアムには、バリデーターが完全に出金するまでの固定されたスケジュールはありません。バリデーターはまず、ネットワーク需要に応じて変動する退出キューに直面し、その後、残高がバリデータースイープに含まれる前に、プロトコル上の出金手続きを完了する必要があります。イーサリアム財団の出金ガイドは、所要時間を一定の日数ではなく、変動するものとして扱っています。

確認時点では、退出キューの待ち時間はゼロでしたが、スイープ遅延は7.9日と推定されていました。そのため、バリデーターは直ちに退出を開始できても、そのETHは後続の出金プロセスを通過する必要があります。エントリーキューは、ステーキング開始を待つバリデーターを追跡するものであり、既存のバリデーターが退出するまでの時間を示すものではありません。

これらの数値だけでETFの決済時間が決まるわけではありません。トラストのカストディプロセス、償還規模、未ステーキングのETH準備資産も、バリデーターの出金を待たずに償還請求へ対応できるかどうかを左右します。

現在、イーサリアムの供給量の3分の1超がステーキングにコミットされています。ネットワークではすでに3,900万ETHを超える量がステーキングされ、確認時点でダッシュボードには4,300万ETH、供給量の35.25%と表示されていました。したがって、ステーキングされたETHを保有するファンドやカストディアンは、バリデーターの外にどれだけのETHを置くかを決める際、退出プロセスを流動性上の制約として扱う必要があります。

ステーキング報酬は、この判断のもう一方の側面に影響します。ステーキングの拡大に伴うイーサリアムの報酬構造の変化は、償還に備えてETHを未ステーキングで保有することで失われるリターンに影響する可能性があります。一方、こちらの報道で取り上げられた、バリデーターがより早く報酬を受け取れるようにする提案は、ステーキング元本へのアクセスを速めるものではなく、報酬を受け取るタイミングに関するものです。

4つのチェーン、4つの異なる流動性モデル

この違いは重要です。Cosmos Hubの文書によると、ATOMのアンボンディングには3週間、つまり21日かかります。デリゲーターはその期間を待たずに別のバリデーターへ再委任できますが、アンボンディング中のトークンを直ちに移転または売却することはできません。

Cardanoは異なる方式を採用しています。公式の開発者向け文書によると、委任はノンカストディアルであり、ADAは保有者のウォレットに残り、使用可能な状態が維持されます。ADAを委任するファンドにもカストディおよび決済手続きは必要ですが、委任によって償還に応じたADAの移転が妨げられることはありません。

準備資産がステーキングと償還のギャップを埋める

イーサリアムのファンドは退出キューをなくせないため、実務上の問題は、どれだけのETHをキューの外に保有するかです。最新のiShares Staked Ethereum Trust ETF提出書類では、Etherの70%から95%をステーキングしながら、予想される償還に備えて未ステーキングの「流動性枠」を維持する通常の方針が説明されています。

この方針は、ステーキング利回りだけを見るよりも多くの情報を提供します。ステーキング比率を高めれば報酬生成を増やせる可能性がありますが、未ステーキング準備資産の規模は小さくなります。準備資産が不足した場合、ファンドはバリデーターの退出を待つか、書類で認められている範囲で現金決済を行うか、別の開示済み流動性手段を利用する必要が生じる可能性があります。

未ステーキング資産が保有されているのは、偶然ではありません。これにより、ファンドは市場環境が最も不利なときにバリデーターを解消することなく、通常の償還需要に対応できます。

Solanaの短い想定期間でもETFの課題はなくならない

提案中のMorgan Stanley Solanaトラストは、目論見書で通常の状況では比較的短い退出プロセスを想定しているにもかかわらず、未ステーキングのSOL準備資産を必要なものとして扱っています。目論見書によると、トラストはアンステーキングだけに依存せず、予想される償還に備えて一部のSOLをステーキングの外で保有する予定です。

この提案は、こちらの報道で説明されているMorgan Stanleyの、ステーキングを利用したイーサリアムおよびSolana ETFに関するより広範な計画の一部です。想定される期間が短ければ、トラストに必要な流動性バッファーの規模を縮小できる可能性はありますが、そのバッファーが不要になるわけではありません。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資、法律、または金融に関する助言を構成するものではありません。ステーキング条件、出金キュー、ETFの方針は変更される可能性があります。