コルテバ（Corteva, Inc.、CTVA）は今週、12.77ドルから13.54ドルのレンジで取引され、JPMorganが投資判断を引き上げたことで最大9%上昇した。アナリストのジェフリー・ゼッカウス氏は火曜日に株式評価を「ホールド」から「買い」に引き上げ、新たな目標株価を19ドルに設定した。

新たな目標株価は同社の従来の83ドルという目標を大きく下回るが、この低下は主に数値上の調整であり、事業に対する否定的な評価ではない。コルテバは10月1日に2つの独立した企業への分割を完了した。残ったコルテバは農薬（作物保護）事業を維持し、種子テクノロジー部門——かつてデュポンのパイオニア部門だった——はVylorという独立企業となった。株主は保有するコルテバ株式1株につきVylor株式1株を受け取ったため、保有資産の合計価値はこの取引によってほとんど変化していない。

分割後、Vylorは68.26ドルで取引を開始した。一方、コルテバ自身の株価は10月1日に84%下落したがこれは種子事業が評価から切り離されたことを単に反映したものだ。

分割後数日間の売買動向は、市場の調整期間を浮き彫りにした。新しいコルテバの出来高は初日に8,800万株、その後7,900万株、3日目には1億8,300万株に達した。同じ期間のVylorの出来高ははるかに少なく、1,500万株、1,400万株、1,700万株であり、投資家は各銘柄がポートフォリオのどこに位置づけられるかを模索している。この売買回転が通常の水準に落ち着くかどうかは、市場が各社の株主構成をどれだけ早く確定させるかを示す初期の指標の一つだ。

JPMorganが見るコルテバの価値

ゼッカウス氏は農薬事業を予想2027年EBITDAの約10倍と評価しており、法務リスクを考慮する前の株価は1株あたり約21ドルに相当する。同氏は、潜在的なPFASおよびPFOAの環境賠償責任——洗浄・訴訟コストが農薬メーカー業界全体の課題となっている人工化学物質——を反映して、この数値を19ドルに引き下げた。JPMorganは、業界全体の賠償責任が80億ドルに達する場合、コルテバの負担分を約13億ドル、1株あたり2ドルと推定している。

新しいコルテバは売上総利益率38%、EBITDAマージン16.5%〜17%で運営されており、純負債はほぼゼロ。JPMorganは同株の2027年のEV/EBITDA倍率を5.7倍と見ており、これは競合のFMCより約1ポイントの割引だ——この比較は、独立した農薬事業として上場する最も近いピアとしてのFMCの地位に依拠している。

トウモロコシ価格と大局的な背景

指標となるトウモロコシ価格は約5ドル/ブッシェルで、1年前から20%上昇している。農作物価格の上昇は、収入が増えた農家が農薬に更多くの資金を回せるため、コルバのような資材供給業者に有利に働く傾向がある。この関連性は10月1日以前より重要度を増している。種子部門が分離されたことで、農薬事業は多角化ペアの半分ではなく、コルテバの事業の全てとなったからだ。

ゼッカウス氏はコスト削減の余地も指摘しており、コルテバは年間2億ドルのコスト構造を削減できると推定している。さらに同社は、業界他社から新たな農薬分子をライセンス供与を受ける計画で、このアプローチは大規模な研究投資なしに成長を追加できる可能性がある。

JPMorganだけが同株に好意的なわけではない。FactSetによると、コルテバのアナリスト平均目標株価は約17ドルで、直近の取引水準を約35%上回っている。各社で具体的な数値は異なるものの、会社の方向性に関する見通しは一致している。目標株価の差は主に、農薬事業の逆風とコルテバのパイプラインやコスト施策のどちらにどれだけの重みを置くかによる。

オッペンハイマーは分割前ベースの95ドルから17ドルに目標株価を設定し、「アウトパフォーム」評価を維持した。BMOキャピタルは15ドルとし、種子事業の分離に加えて農薬事業の逆風を挙げた。モルガン・スタンレーは18ドルとやや高めで、成長ドライバーとしてコルテバの研究パイプラインを指摘した。

みずほは特にVylorに対して「アウトパフォーム」評価と97ドルの目標株価を維持し、Vylorが旧会社のEBITDAの大部分を占めると指摘した。オッペンハイマーもVylorに「アウトパフォーム」を再確認し、目標株価は95ドルとしている。現時点では、分割後の混乱は両銘柄にわたってまだ収まっておらず、単独決算の最初の四半期、トウモロコシ価格の動向、PFAS賠償額推計の変化などが、各事業が独自の実績を確立する中で投資家が注目できる指標となっている。

出典：CoinCentral