債務ファイナンスによるAI「ネオクラウド」プロバイダーCoreWeave — AIモデルの構築・実行に必要なGPU計算能力を貸し出す新興の専用クラウド企業の一つ — の株価は水曜日に15.46%下落し、ベンチャーキャピタリストのChamath PalihapitiyaがXに投稿したチャートで同社債券の利回りが15%に達していることが示されたことを受け、時間外取引ではさらに5.62%下落した。これは投資家が同社の債務保有に対して高いプレミアムを要求していることを示す指標である。「AI投資ラッシュは民間クレジットバブルを生み出しているのか」とPalihapitiyaは問いかけた。(株価は木曜日にやや回復した。)

この急落と同時に、フィナンシャル・タイムズのインタビューで、CoreWeaveの共同創業者であり財務責任者でもあるBrannin McBeeは、保険会社からさらに資金を調達したいとの考えを示した。保険セクターへの資本アクセスは「無限大」だと同氏は同紙に語った。「つまり、世界のすべてのお金が保険部門に存在するのです。」

CoreWeaveの膨大な債務は以前から論争を呼んできた。2025年、Fortuneの分析は同社の財務内容について、「将来のAI金融危機の震源地になる可能性がある」と結論づけた。

AIサービス企業の債務も最近の見出しを席巻している。Oracleは、ニューメキシコ州の巨大データセンターの開発企業であるBlue Owlに対し「不可抗力」を理由とする通知を発行した。同施設は2028年の稼働開始が予定されているが、期日までに完了しない懸念があるためであり、状況が悪化した場合、顧客が法的にコミットメントから離脱できる可能性を示唆している。また、Gartnerは、収益が支出を賄えなくなるため、2030年までにネオクラウドプロバイダーの80%が独立した事業を継続できなくなると推計している。

しかし、批判者らは間違っている、とNeostellar Capital Corp.のプリンシパルであるEvan Schlossman氏は主張する。同社は上場ベンチャーファンドで、小口投資家にIPO前スタートアップの株式へのエクスポージャーを提供している。(Neostellarは2024年にCoreWeaveの2,500万ドルの株式を取得し、2025年第2四半期にその40%を1,500万ドルの利益で売却した。詳細は投資家向け開示資料参照。)

CoreWeaveが確かに莫大な債務とリースコミットメントを抱えていることは事実だ。第2四半期決算発表によると、同社は営業リース負債163億ドルと総債務356億ドルを計上している。上半期の収益は46億ドルだったが、営業費用が売上を上回り、上半期の純損失は14億ドルとなった。

平たく言えば、利益を上げていない企業が、どのようにして合計520億ドルの債務とリースコミットメントを返済するのか?

「テイク・オア・ペイ」

簡潔に答えれば、同社は1,037億ドルの「残存パフォーマンス債務(RPO)」を有しており、その41%は2028年までにCoreWeaveに支払われる予定である、と第2四半期の開示資料は示している。つまり、CoreWeaveには支払能力がある、とSchlossman氏はFortuneに語った。

RPOとは、企業が将来支払われることが分かっているサービス提供の契約であり、収益がまだ計上されていないだけである。企業がこれを開示できるのは、契約が解約不能な場合のみである。それらは「極めて信用力の高い顧客」との「テイク・オア・ペイ」契約である、とSchlossman氏は言う。

テイク・オア・ペイ契約は、サービスを利用しなくても顧客に支払いを義務付ける。CoreWeaveの主要顧客はMicrosoftとOpenAIであり、上位3顧客(3社目は非公開)が第2四半期の収益の72%を占めた、と同社は述べた。

Microsoftが倒産してCoreWeaveに未払いの請求を残す可能性は極めて低い、とSchlossman氏は言う。実際、両社の契約によれば、Microsoftが契約から離脱できる数少ないケースの一つは、Oracle型の「不可抗力」イベントによりCoreWeaveがサービスを提供できなくなる場合である。

だからこそCoreWeaveはこれほど多くの債務を積み上げられるのだ貸し手は、同社の信用が「これを裏付けるティアワンのバランスシート」を持つ企業による解約不能なRPOによって裏付けられていることを確認できる、とSchlossman氏は言う。

「当社の受注残高には自信があり、すべての債務義務を十分に支えています」とCoreWeaveはFortuneに述べた。「収益の98%は確定済みのテイク・オア・ペイ契約によるものです。当社は資金調達の大部分を、顧客契約からのキャッシュフローが関連債務を返済し、追加のフリーキャッシュフローを生み出すように構成しています。」

「何か問題が起きた場合、誰があなたに借金しているのかが非常に重要になるだろう」

OpenAIのバランスシートはMicrosoftほど堅固ではないものの、CoreWeaveに対するOpenAIのRPOコミットメント自体、OpenAIがMicrosoftと同水準の他企業から保有するRPOによって裏付けられている、とSchlossman氏は言う。「これらの契約の多くは他の企業によって裏付けられています。」

「彼らがどのように返済されるのか、どれだけの利益を上げるのか、そしてどのような具体的リスクが伴うのかを理解しています」と同氏は述べた。

さらに、仮にOpenAIが突然消滅しても、同社が保有する計算能力の契約は締結時よりも現在のほうが価値が高くなっており、CoreWeaveはその能力を他の顧客に売却できる可能性があることを意味する。

Schlossman氏は、AIエコシステムのすべてがストレステストを通過するわけではないことは認めている。顧客も同様にシードラウン初期のベンチャー支援企業であるような、小規模なベンチャーキャピタル支援企業は、市場の低迷を生き残れない可能性がある。「何か問題が起きた場合、ほとんどの事業と同様に、誰があなたに借金しているのかが非常に重要になるだろう」と同氏は述べた。

「Microsoftは非情であり、CoreWeaveを容易に食い物にする」

CoreWeaveの批判者らはその議論に納得しないだろう。ウォートン・スクールとケンブリッジで教鞭を執り、現在は会計に関する評価の高いSubstack「The Dig」を執筆している会計士で調査ジャーナリストのFrancine McKenna氏は、計算需要が軟化した場合、MicrosoftがCoreWeaveのRPOを履行するとは考えていない。

「CoreWeaveがMicrosoftに契約を履行してもらい、極端な債務と損失から救い出してもらえると期待しているなら、ブルックリンにある橋を安く売りましょう」と同氏はFortuneに語った。「Microsoftは非情であり、彼らにとって意味があるなら、CoreWeaveを容易に食い物にし、その飼い犬に骨を投げるでしょう。」

Microsoftはコメントを控えた。

この論争は、注視すべきいくつかの指標を残している。15%に達した後のCoreWeaveの債券利回りの推移、McBee氏の保険会社からの借入の推進が実現するかどうか、OracleとBlue Owlの不可抗力をめぐる対立がどのように解決されるか、そしてMicrosoftをはじめとする顧客が、CoreWeaveの1,037億ドルの受注残高の期間全体にわたってテイク・オア・ペイのコミットメントを履行するかどうか — Schlossman氏とMcKenna氏の対立する主張は最終的にこの問題に行き着く。

この記事はもともとFortune.com](https://fortune.com/2026/10/16/coreweave-investor-explains-ai-neocloud-debt/)に掲載されたものです。