ゼロからグリーンフィールド鉱山を建設するには20年を要し、数十億ドルのコストがかかる可能性があるため、買収による鉱山の置き換えは銅生産者にとって主要な成長エンジンとなっている。このタイムラインは誇張ではない。通常は探鉱、フィージビリティスタディ、許認可、建設、操業開始までを含み、多くの管轄区域では許認可だけでも10年の大半を要する。ただし、この動向を検討する前に、まず銅価格とその先行きを厳しく見ておく価値がある。

記録的なCOTポジション

「銅のポジションは、利用可能な先物・オプション合算のCOT履歴における過去のあらゆる水準を超えた。通常の解釈では弱気だが、まれに見るコマーシャルの手仕舞い(カピチュレーション)シナリオが生じれば逆の結果をもたらす可能性があり、広範な金属市場でも警戒信号が点滅している。銅のポジションは、利用可能な先物・オプション合算のCOT履歴で私がこれまで見たことのない領域に入っている。コマーシャルと大型投機家の双方が、1995年のデータセット開始以来、最も極端なネットポジションに達している。従来型のシグナルは弱気だが、過去の銅の一事例により、現在の状況は単純な天井判定よりも複雑になっている」(銅はCOT史上最高水準に到達――2003年のカピチュレーション先例が重要)

取引当事者報告(COT)における極端な投機的ロングポジションが示す高いリスクにもかかわらず、著者は主要な構造的要因が銅価格の強気見通しを支え続けていると主張する:

• 新しい大型銅鉱床の開発には10年以上を要し、新規供給は現在の価格急騰に迅速に対応できない。
• スポットの加工処理費(TC)と精錬処理費(RC)が暴落しており、製錬所に対して鉱石(コンセントレート)が物理的に不足していることを裏付けている。
• 国際銅研究グループ(ICSG)などの組織や主要金融機関は、構造的な精製銅不足への転換を予測している。
• 超大型のAIインフラと拡大する送電網の要件が、非循環的な電力・電線需要の厚い層を新たに加えている。
• 電気自動車、再生可能エネルギーの整備、世界的な送電網の近代化により、従来の経済サイクルとは独立して大量の銅が消費され続けている。
• 予想される米国のセクション232条に基づく通商政策と精製銅への輸入関税の可能性は、実物を北米の倉庫へ引き寄せる強いインセンティブを生んでいる。この地域的な備蓄がロンドン金属取引所(LME)と上海先物取引所(SHFE)の可視在庫を激しく減少させ、表向きの世界的な需給がまちまちに見えても、中国以外のスポット価格を高水準に支えている。

需要とアナリスト予測

世界では毎日およそ77,000〜82,000トンの精製銅が消費されている。この数値は、初めて年間3,000万トンを超えた全世界の総消費量から算出されたものである。以下の予測の乖離は、この市場がいかに変動しやすいかを示している。最も強気と最も弱気の2026年見通しの差は50万トンを大きく上回る。

BMIの2026年の銅価格予測はトン当たり12,700ドルで、ブルームバーグのアナリスト・コンセンサスである13,007ドルを下回り、先週2026年平均をトン当たり13,165ドルに引き上げたマコーリーなどの予測にも及ばない。一方、ゴールドマン・サックスは2026年予測を12,650ドルで維持している。

CRUは当初「2026年に63.9万トンの世界的余剰」を大規模に予測していたが、そのアナリストは現在、金属を米国へ移動させる急増により「せいぜい均衡市場」になったと認めている。

ICSGは年央に予測を転換し、2026年に9.6万トンの余剰を予測した。同機関はこの転換を「従来予想より低い銅使用量とより高い二次精製生産」に起因するとしている。

J.P.モルガンはウォール街で最も攻撃的な不足予測の一つを持ち、電力密度の高いAIデータセンターからの大規模かつ即時の需要急増を主因として、2026年に33万トンの不足を予測している。

BMI(フィッチ・ソリューションズ)は、GrasbergやKamoaなどの大型操業での継続的な鉱山障害と遅延プロジェクトが市場を構造的不足へ押しやっていると指摘している。同社は現在の引き締まった市場を、複数年にわたる構造的不足の始まりと見ている。

ゴールドマン・サックスは、供給基盤の回復に基づき、保守的で当面は小幅な余剰見通しを維持している。

S&Pグローバルは銅製錬における深刻なボトルネックと、今世紀を通じて積み上がる累計300万トンの鉱石不足を指摘し、実物バイヤーを「ジャストインタイム」調達から戦略的備蓄へと移行させている。

関税と実物市場の引き締め

米国の精製銅への関税決定の可能性は、供給のさらなる引き締めと世界価格の継続的な上昇における最も爆発的な触媒の一つである。米国はパイプや板材などの半製品銅製品に50%の関税をすでに実施しているが、中核的な原材料である精製銅は現在セクション232条の審査対象となっている。当初の提案概要では、2027年1月1日から段階的に15%の関税を開始し、2028年に30%へ引き上げるとしている。セクション232条は、鉄鋼とアルミニウムに関税を課すために以前使われたのと同じ通商権限であり、それだけに市場は銅への適用を突発的なリスクではなく現実的なシナリオとして扱っている。

銅市場の需給に関する報道は「混沌とした状態」となっている。統計モデルが物理的な貿易フローと衝突しているからだ。書類の上では、主要なデータ集約機関は供給バッファーの改善を見ている。しかし現実には、政治リスクに駆動された物流的な備蓄により、当面の実物市場は極端に引き締まった感覚にある。

保守的な機関が書類上の技術的な世界的余剰の存在を正しいとしても、実物市場は2つの重大な歪みにより、深刻な不足があるかのように動いている。

「関税の脅威は、今年本来余剰となるはずだったものを、米国に備蓄された銅がもはや利用できないと仮定すれば『せいぜい均衡市場』へと変えた」 とCRUの主席銅アナリスト、Robert Edwards氏は述べた。トレーダーが2027年のセクション232条関税の可能性を先回りして金属を米国のCOMEX倉庫へ急送しているため、その銅は事実上「閉じ込められ」、世界のその他の市場では利用できない。

一方、製錬所は原材料の鉱石(コンセントレート)に飢えており、スポットの加工処理費が暴落している。「鉱石の供給は、新しい精錬能力が稼働しているにもかかわらず、一次電解銅の生産を制限するほど逼迫している」。世界的に特定の倉庫に十分な精製銅があったとしても、新しい精製銅を作るパイプラインは深刻に詰まっている。

最終的に、市場は米国以外で利用可能かつ契約されていない銅の構造的不足に直面しており、統計上の数字が何を主張しようと、スポット価格を歴史的高値付近に維持している。

15,000ドルのインセンティブ価格

標準的なプロジェクトに対する技術的コンセンサスが11,000〜13,000ドルの範囲にある一方、業界の重鎮やティア1事業者の間では、長期的な供給危機を解決するために必要な真の構造的インセンティブ価格はトン当たり15,000ドル(約6.80ドル/ポンド)だと主張する声が増えている。

伝説的な鉱山王Robert Friedland氏は、9,000ドルや11,000ドルの価格は既存操業に素晴らしいキャッシュフローをもたらすものの、世界が切実に必要とする数十億ドル規模の「メガマイン」を承認するにはまったく不十分だと有名な形で指摘した。「業界が本格的に体勢を整え、あの巨大な鉱山を建設できるようになる前に、おそらくトン当たり約15,000ドルが長期間安定して必要だ」 と同氏は、ラテンアメリカやアフリカの一部といった複雑な管轄区域での建設が持つ極端な資本リスクに言及しながら述べた。

ゴールドマン・サックスなどの大手投資銀行は「循環的インセンティブ価格」と「希少性解消価格」を区別している。12,000〜13,000ドルは標準的なブラウンフィールド拡張を技術的に促進する可能性があるが、ゴールドマンのモデルでは、構造的不足に直面して需要の代替を強制的に進め、スクラップ回収を促し、在庫の完全な枯渇を防ぐには、平均価格が15,000ドルに達しなければならないとしている。

結論

もし市場が大規模なグリーンフィールド鉱山の建設に本当に15,000ドル/トンを必要とするなら、ジュニア探鉱企業をめぐるゲームは完全に変わる。大手鉱山会社は、ゼロから建設するのではなく、安全な管轄区域にある既存プロジェクトを買収する道をほぼ確実に選ぶだろう。

大手および中堅の鉱山会社は、減少する世界的埋蔵量を補充し、クリーンエネルギー転換に向けた将来の供給を確保するため、ブリティッシュコロンビア州のジュニア銅探鉱・開発企業への標的化を強めている。同州の探鉱支出は2025年に記録破りの7億5,100万ドルに達した。これは、安定したティア1の管轄区域における質の高い銅資産への抑えられない企業の欲求に大きく牽引されたものである。ノーザン・マイナー誌が指摘したように、「ブリティッシュコロンビア州の探鉱支出は昨年、銅プロジェクトへの持続的な需要の中でジュニア鉱山会社が支出を拡大し、新記録を樹立した」。

これらのBC州ジュニア企業は「プレミアム管轄区域」としての再評価を受ける可能性がある。南部BC州で明確に定義された銅資源を持つジュニア企業は――道路、電力、根付いた鉱山インフラがすでに整っているため――大手生産者にとって指数関数的に価値が高まる。ジュニア企業を買収することで、遠隔地のメガマインが直面する数十億ドル規模のインフラ障壁を回避できるからだ。

この展開を追跡する読者にとって、注目すべき主要なマイルストーンは、セクション232条の精製銅審査の結果、鉱石不足のリアルタイム指標としてのスポット加工処理費の動向、LMEとSHFEの倉庫在庫水準、そしてティア1の管轄区域におけるジュニア銅開発企業をめぐるM&Aのペースである。

本記事はRichard (Rick) Mills氏が執筆し、Ahead of the Herdニュースレターaheadoftheherd.comを通じてGolddSeekで最初に公開された。