Coinbaseは、上場企業の株式を表すブロックチェーンベースの金融商品であるトークン化株式の3つのモデルについての分析を公開しました。同社は各アプローチのトレードオフを説明し、自社がこの領域でどこに位置するかを解説するとともに、業界の今後の方向性についての見解を示しています。その根底にある問い——トークン保有者は実際に何を所有しているのか——は、こうした商品が概念から実際の取引へと移行するにつれ、トークン化をめぐる最重要課題の一つとなっています。

この議論の核心は所有権です。2026年9月14日、CoinbaseのBrian Armstrong CEOは、同社のトークン化株式が真の所有権のベンチマークであると述べました。株価を追跡するものの、保有者に基礎となる株式に対する実際の権利を与えないシンセティック商品と鋭い対比を描きました。

Coinbaseが実際に販売しているもの

Coinbaseは2026年8月24日にトークン化株式商品をローンチしました。トークンは同社のB20トークン標準に基づいて構築されています。

最初のトークンバッチは、4つの大手テクノロジー企業の株式を表しています:AppleのAAPLc、NvidiaのNVDAc、MetaのMETAc、そしてAlphabetのGOOGLcです。

各トークンは、基礎となる株式に対する直接的な1:1の請求権です。1つのトークンが、実際の証券口座にある1つの実際の株式と対応しています。基礎となる株式は、独自の法規制フレームワークを持つアブダビの国際金融フリーゾーンであるアブダブ・グローバル・マーケッツ(ADGM)の監督下で、Alpaca Securitiesが分別口座で保有しています。調査結果によると、この構造は破産隔離(bankruptcy remote)として設計されており、発行者自体に問題が生じた場合でも、トークンの裏付けとなる株式を発行者の債権者から守ることを目的とした取り決めです。この保管の詳細こそが、所有権の主張が最終的に成り立つ部分です。トークンの強さは、その背後にある分別管理された株式と同程度にすぎません。

各トークンを証券会社で保有される株式と結びつけることで、Coinbaseは、価格の動きのみを反映するラッパー型の商品——そこでは保有者のポジションは株式自体への権利ではなく、カウンターパーティーが追跡対象のリターンを提供することに依存します——と自社のサービスを区別しています。

これらの商品は誰にでも開放されているわけではありません。米国外で行われる証券の募集を対象とする米国の規則であるRegulation Sに基づき、米国外の適格投資家を対象としており、米国の顧客はこの商品にアクセスできません。Regulation Sは、米国の登録要件の対象外でありながら国際的な投資家にリーチする発行者にとって標準的な仕組みであり、これが利用可能性における地理的な区分の理由です。

配当と議決権の仕組み

配当は現金として支払われません。再投資され、その再投資はオンチェーン倍率を通じて反映されます。つまり、トークンは株価だけでなく、再投資された配当の累積効果も反映することが意図されています。

トークン保有者の議決権は今後提供予定とされています。まだ利用可能になっていません。議決権が提供されるまでの間、所有権の論拠は、企業の意思決定への関与ではなく、株式との経済的な結びつき——保管、分別管理、配当の再投資——に依存しており、これにより議決権の実現が、この商品が所有権のうたい文句に一致するかどうかを判断する最も明確な指標の一つとなっています。

3つのモデル、1つの中心的な違い

Coinbaseの投稿は、トークン化株式市場をそれぞれ異なるトレードオフを持つ3つのモデルとして捉えています。最も際立った違いは、実際の所有権を伴う商品とそうでない商品の間にあります。この区別が重要なのは、同じ「トークン化株式」というラベルが、法的事実が大きく異なる金融商品を指しうるためです。

一方にはシンセティックエクスポージャーがあります。これらは株価を追跡しますが、保有者にいかなる所有権も与えません。保有者のポジションは、株式自体への請求権ではなく、商品の背後にあるカウンターパーティーに依存しています。

もう一方には、Coinbaseが支持するモデルがあります。実際の株式に対する直接的な1:1の請求権、完全な規制上の裏付け、そして基礎資産を保管するカストディアンです。

この分野の商品を比較する読者にとって、実務的な問いはこの違いから直接導かれます。誰が基礎となる株式を保有しているのか、どの規制当局の下にあるのか、発行者の貸借対照表から切り離された分別口座にあるのか、そして発行者が破綻した場合にトークンはどうなるのか、という点です。

より大きな構想:「Everything Exchange」

トークン化株式は、Coinbaseが「Everything Exchange」と呼ぶより大きな戦略の一環です。その理念は、従来の株式取引とブロックチェーンインフラを1つのプラットフォームに融合し、ユーザーが暗号資産と並んで株式も取引できるようにすることです。

Coinbaseはまた、アブダビにトークン化ハブを設立しました。これは、保管体制に対するADGMの監督や、ローンチの米国外重点方針と一致しており、デジタル資産およびトークン化活動の拠点としての地位を築いてきたこの管轄区域が、カストディアン、規制当局、ハブのすべてが同じ場所を指す理由の一つとなっています。

この競争でCoinbaseだけが走っているわけではありません。KrakenはxStocks商品を提供しており、Robinhoodもこの分野で活動しているため、前述の所有権の違いは抽象的な議論ではなく、競争上の差別化要因となっています。

調査結果は、ローンチ後に分散型取引所で大きな出来高が見られたなど、市場から好意的な反応があったことを示しています。

これが意味するもの

米国外の投資家にとって、実務的な問いは、自分が実際に何を購入しているのかということです。調査結果は、投資家が具体的な所有権とそれに付随する権利を提供する商品を好む傾向を示唆しています。

それでも、未解決の課題は残っています。議決権はまだ実装されていません。配当は現金ではなく再投資として付与され、すべての保有者に適しているとは限りません。また、Regulation Sの枠組みの下で、これらの商品は米国投資家が利用することはできません。こうした未解決の課題が、この市場セグメントの注視ポイントとなります。議決権が説明どおりに実装されるか、オンチェーン倍率が将来の配当イベントをどう反映するか、そしてKrakenやRobinhoodの競合商品がそれぞれの構造で所有権の線引きをどこに置くか、という点です。

Disclosure: この記事はVivian Nguyenが編集しました。