CLARITY法案は上院で停滞も、SECとCFTCが規制を前倒しで提供

本記事は、CoinDeskの金融アドバイザー向け週刊ニュースレター「Crypto for Advisors」を再構成したものであり、CMCC Global Capital Markets CEOのAlex Tapscottによる論評と、ML Tech CEOのLeo Mindyukによる「Ask an Expert」コラムを含む。

米上院は9月15日、CLARITY法案の前進を見送り、手続き投票で否決した。これにより、デジタル資産に関する包括的な立法フレームワークの策定は、当面先送りとなった。しかし、規制の明確化はいずれにせよ訪れた。数日以内に、米証券取引委員会（SEC）と米商品先物取引委員会（CFTC）が独自の措置を打ち出したのである。CoinDeskの「Crypto for Advisors」ニュースレターの中で、Tapscottは、規制当局の動きが短期的な追い風をもたらす一方で、長期的なリスクを生むと主張した。

議会は停滞、規制当局は動く

9月15日、上院はデジタル資産、ひいては現在形になりつつあるデジタル経済の「交通ルール」を定める大きな一歩を踏み出す機会があった。しかし、それは実現しなかった。CLARITY法案が前進しなかったことで、トークン化された通貨、株式、債券、権利証書その他の資産を含むデジタル資産の包括的な立法フレームワーク、およびこれらを扱う取引所、ブローカー、発行者、仲介者に関する枠組みも待たなければならなくなった。

Tapscottは、この法案があれば米国のリーダーシップが強化され、米国の消費者に利益をもたらし、銀行その他の既存企業に投資・構築・競争への明確な道筋を与え、ひいてはサービスの未来を勝ち取る可能性さえあったと主張した。

「時代が来たアイデアほど強力なものはない」と彼は書いた。「現時点では、その時はまだ来ていない。しかし、議会が一つの扉を閉ざしたとき、規制当局は窓を開けた。」

SECとCFTCは双方とも驚くべきスピードで動いた。CLARITYが否決されたわずか2日後、SECは5年間の「イノベーション免除」を発行し、特定の取引所が自動マーケットメーカーと流動性プールを用いて、トークン化された米国上場株式をオンチェーンで取引することを認めた。これは、注文がカウンターパーティーと直接マッチングされるのではなく、プールされた資産と取引される市場モデルである。SECのPaul Atkins委員長はこの命令を「持続的なルールメイキングへの架け橋」と表現した。

一方、CFTCも実務上の障壁を取り除き、特定のソフトウェアプロバイダーへの救済を提供し、トークン化投資およびブロックチェーンベースの記録管理に関するガイダンスを更新している。

「議会が橋を架けることを拒んだため、Atkinsのような規制当局者が自ら板材を敷き始めた」とTapscottは書いた。そして現在の問いは、規制による明確化が立法による明確化の代わりになり得るのか、そしてなり得るとして、どの程度の期間持ちこたえるのかだと彼は付け加えた。

「精はすでに瓶から出ている」

Tapscottは、規制当局が議会がまだ十分に認識していない何かに気づいている可能性を示唆した。すなわち、採用はすでに大きく進行しているという事実である。新しい技術が大量採用に達するには一般的に3つの要素が必要だ。機能する技術、人々が望む製品、そして企業が構築できる規制環境である。彼の見解では、暗号資産は最初の2つをますます備えており、規制当局が3つ目を提供しようとしている。

技術面で彼は、Solanaが株式、固定利付証券、外国為替市場を合わせたのと同程度の取引量を処理できる能力や、事実上あらゆる市場でリアルタイムかつ24時間365日の取引を提供し、伝統的な商品先物市場を侵食し始めているHyperliquidのようなプラットフォームを挙げた。

また、製品と市場の適合性も明らかだと彼は主張した。ステーブルコインは暗号資産初のキラーアプリだが、最後のものではない。世界がデジタルマネーを手にすれば、人々が次に望むのはそのお金で貯蓄し、運用し、投資する方法だろう。トークン化された株式や債券、そして利便性の高いオンチェーン市場がその役割を果たすことになる。しかも、彼が「爆発的な上振れ要因」と呼ぶ、デジタル資産で行われるエージェンティック・コマース（AIソフトウェアエージェントが開始する自動取引）についてはまだ考慮していない。

この能力を解放するために欠けていた要素こそ、規制の確化だったと彼は述べた。CLARITYは分水嶺となるはずだった。すなわち、暗号資産企業や銀行などがルールを理解した上で、対等な条件で競争できる瞬間である。

規制当局はその空白を埋められるのか。おそらく、少なくとも現時点では可能だろう。しかし、Tapscottは規制上の許可と立法上の確実性の間には重要な違いがあると指摘した。規制当局は企業に「今日何ができるか」を伝えられるが、立法は「明日、将来の政権が別の判断を下す」ことへのより大きな保護を提供する。この違いは、回収に10年かかり得るインフラに数十億ドルを投じる銀行、取引所、資産運用会社にとって極めて重要だと彼は述べた。

未来は予測するものではなく、達成するものだと彼は書いた。そして重要な問いは、今後2年間でどれだけのことが成し遂げられるかである。この期間は、業界が既成事実を作り出す機会をもたらす。消費者が実際に使う製品、金融機関が依拠するインフラ、人を雇い資本を投じるビジネス、そして従来のものより明らかに優れた市場である。ブロックチェーンが実体経済に深く組み込まれるほど、今後のどの政権，民主党政権であれ共和党政権であれ，時計の針を戻すことを正当化することは難しくなる。

その機会は無駄にされる可能性もある。暗号資産業界がこの期間を、過去のサイクルを特徴づけたのと同じ短期的利益の追求に費やしたり、技術を政治化し不同意者を疎外し続けたりすれば、歴史的な経済的機会が失われかねない。Stripe、Circle、Robinhoodその他のイノベーターは待たないだろう。既存の金融機関はより難しい選択に直面している。議会が提供するであろう望ましい確実性を待つか、規制当局が現時点で提供できる確実性の下で動くかである。「待つことは慎重に見えるかもしれない。しかし、はるかにリスクが高いことが証明される可能性がある」とTapscottは書いた。

「CLARITYは実現しなかった。しかし、ある種の明確化はいずれにせよ生まれつつある」と彼は結論付けた。「窓は開いている。業界はできる限りの有用なイノベーションと製品をこの窓から押し進めるべきだ。」

専門家に聞く：イノベーション免除が変えるもの

ニュースレターの「Ask an Expert」コーナーで、ML TechのMindyukは、CLARITYの停滞後のSECによる5年間の「イノベーション免除」がもたらす実務上の疑問に答えた。

免除が何を変えるのかという質問し、Mindyukは、SECが対象となるトークン化された米国上場株式を自動流動性プールを通じてオンチェーンで取引する道を開いたと説明した。要件を満たす取引所は取引所としての登録が不要となり、特定の流動性提供者は対象業務についてディーラー登録の免除を受ける。取引は本人確認済みの参加者に限定される。

この命令は、CLARITYの手続き投票が否決された2日後に発行された。その適用範囲は、トークン化された証券にも対応する法案より狭く、既存のSEC権限の下で特定の市場モデルの発展を認めるものだ。また、意図的に限定的なテストでもある。取引は各銘柄の通常出来高のごく一部に制限され、信用取引（マージン）は認められない。この救済は5年間続くが、SECは条件や期間を変更できる。

アドバイザーはこれを限定的な市場テストとして扱い、製品がクライアントの実際の取引規模でアクセス性や執行を改善するという証拠を要求すべきだとMindyukは述べた。

クライアントがトークン化された株式を買うと、何を所有することになるのか？

「トークン化された株式」として販売される一部の製品は、株主の権利を付与せずに株式のリターンへのシンセティックなエクスポージャーを提供している。配当を模した支払いがあっても、保有者が株主になるわけではない。SECの新たな免除は有用なテストを設定しているとMindyukは指摘した。これらの取引所で取引するには、トークンが対象株式と同じ権利を備えていなければならない。同じ配当、同じ議決権、清算時の会社資産に対する同じ請求権である。シンセティックなエクスポージャーはこの基準を満たさない。

第三者が会社の関与なしにその会社の株式をトークン化した場合、保有者に委任状資料を提供しなければならない。会社は30日前の通知を受け取り、当該取引所での取引を阻止することもできる。

アドバイザーは、クライアントの権利を定めた文書を読み、配当と議決権が実際にどのようにクライアントに届くかを確認し、トークンが直接所有を表すのか、保管されている株式の間接的な持分なのか、株式のリターンに紐づく契約上の請求権なのかを識別すべきである。最も重要なのは、トークン化プロバイダーが破綻した場合にクライアントが何を請求できるかを確認することだとMindyukは述べた。クライアントは移転代理人に株主として記録されているのか、それともカストディアンや特別目的会社（SPV）に対する請求権を保有しているのか？

配当前にドバイザーがテストすべきこと

Mindyukは、トークン化された株式を、クライアントの実際の取引規模において、手数料や価格への影響を含めて従来の株式と比較し、ストレス時の従来株式からの価格乖離を確認することを推奨した。流動性プールでは、表示価格はあくまで出発点にすぎない。注文はプールの資産残高を変化させることで価格を動かしうる。その流動性を誰が提供しているのか、そしてボラティリティ時にも提供し続けられるのかを検証すべきだ。

さらに、取引所が閉鎖した場合やトークン化の仕組みが終了した場合に備え、カストディ、譲渡制限、文書化された退出プロセスを検討するよう助言した。アドバイザーは、より良いアクセス性、総取引コストの低下、資金がより早く利用可能になる決済といった具体的なメリットの証拠を求め、それが追加の運用リスクに見合い、クライアントの投資目的に合致していることを確認すべきである。

ニュースレターのその他のトピック

• 英金融行為監視機構（FCA）が暗号資産認可の受付を開始した。企業は2027年2月28日までに、ステーブルコインの発行、取引、カストディ、ステーキングを対象とするライセンスを申請できる。完全な制度は2027年10月に開始される予定だ。
• モルガン・スタンレーはステーブルコイン、トークン化、DeFiアプリケーションをテストするためのデジタル資産ラボを設立し、従業員が銀行の中核システムにリスクを与えることなくブロックチェーン技術を探求できる専用施設を提供した。
• Robinhoodは一部の米国株式およびETFの週末取引を提供する予定であり、2023年の「24 Hour Market」開始後に残っていた空白を埋める。