Citiは、トークン化金融におけるAaveの役割が暗号資産レンディングを大きく超えると考えている。そしてAave自身のリスク提供者は、そのビジネスが実務でどのようなものかを過去5週間にわたり記録してきた。AaveのHorizon市場のGHO債務は1か月で68%急増し、その多くはループポジションによるものであり、同市場の主要なファンド担保は資産発行者が承認した当事者にしか差し押さえできない。

重要ポイント

• オンチェーンの足跡： HorizonのGHO債務は9月14日までの30日間で2,320万から3,900万に増加。
• 歴史的な類例： JAAAは1年間で7億1,730万ドル相当の93件の償還を処理し、91件が1営業日以内に決済。
• マクロの重なり： Citiの10月19日ノートは、トークン化がステーブルコインからファンド、プライベートクレジット、債券、株式へ広がると予想。
• パラメータの節目： LlamaRiskはJAAAのHorizonにおけるLTV上限を81%から87%へ引き上げ、清算バッファを2.25%に縮小することを提案。

Citiが実際に主張していること

10月19日付リサーチノート"US Digital Assets: Aave – Bringing Real World Finance Onchain"において、CitiアナリストのPeter Christiansen氏とAditi Balachandran氏は、Aaveを単なる暗号資産レンディングプロトコルとして捉えることは、その進むべき方向を見誤ると論じている。彼らの主張は一連の流れである。トークン化がどの資産をオンチェーンに移すかを決め、ステーブルコインが決済層になれば、残る問いはそれらの資産がいかに資金調達され、担保として利用されるかだ。

Citiは、トークン化がステーブルコインからマネーマーケットファンド、プライベートクレジット、国債、そして最終的には株式へ広がるにつれ、この問いが重要性を増すと予想している。アナリストらは「担保の可動性は、最終的にトークン化の最も重要なユースケースの一つとなりうる」と述べた。

AaveはXでレポートを紹介し、伝統金融で数十兆ドルを扱う金融機能に言及した。この数字は既に存在する市場を測ったものであり、CitiがAaveが獲得すると期待するビジネスではない。このテーゼが検証可能になるのは、はるかに小さな規模、まさにこの目的のためにAaveが構築した市場の中である。

New @Citi research positions Aave as a collateral mobility protocol for tokenized capital markets. It calls collateral mobility one of tokenization's most important use cases, with Aave able to take on functions that move tens of trillions of dollars in traditional finance.

— Aave (@aave) October 19, 2026

Horizonがファンドトークンをローンに変える仕組み

トークン化ファンドを保有しドルが必要な投資家を考えてみよう。売却すればエクスポージャーは消え、償還はファンドの処理・銀行スケジュールに依存する。2025年8月に開始されたHorizonは第三の道を提供する。ファンドトークンを差し入れ、それを担保にステーブルコインを借り入れ、ポジションを維持する見返りとして利息コストと清算リスクを受け入れる。

アクセスは設計上、狭く制限されている。Horizonのドキュメントによれば、サポートされる担保は資産発行者が承認したユーザーに限定され、これらのポジションの受領トークンは譲渡できないため、制約は資産とともにDeFiに持ち込まれる。借手は、資金を供給して利息を得るサプライヤーからUSDC、RLUSD、GHOを引き出す。

最大の数字の背後にある借手層は小さい。10月15日のレビューで、リスク提供者のLlamaRiskは、AAA格付CLOトランシェを保有するトークン化ファンドJAAAが、11のアドレスにわたりHorizon上で5,190万ドル供給されていると集計した。ファンドのスタンダードティアの7ポジションが4,500万ドルの債務を抱えていた。RLUSDが3,450万ドル、GHOが1,050万ドルである。

テスト1：債務の伸びと実需

Citiのテーゼに対する最も強い反論は、Aave自身のフォーラムから来ている。9月14日の評価で、Aave DAOのサービス提供者TokenLogicは、HorizonのGHO債務が30日間で2,320万から3,900万GHOに上昇したと報告した。その説明は価格だった。HorizonのGHO借入金利は3.00%であり、AaveのEthereum Core市場の4.25%、Primeの3.84%と比べ、担保を入れてGHOを借り、他のステーブルコインに売却し、担保をさらに買い足して繰りすことが利益を生む構造だった。

各ループは借手を増やさずに債務を積み上げ、その売却にはコストが伴う。TokenLogicは、Horizon債務の上昇がGHOディスカウントの拡大と連動していたことを発見した。期間中、ディスカウントは1ドルを下回る6.7〜13.6ベーシスポイントの範囲に及んだ。TokenLogicは、Horizonのベースレートを3.25%に引き上げ、GHOを売却するために鋳造する者のマージンを薄めつつ、Horizonを最安のGHO調達先として維持することを提案した。

LlamaRiskのJAAAレビューは、担保側から同じ挙動を示している。スタンダードティアのポジションは担保価値の78.2%〜83.4%を借り入れており、81%の上限に近い。LlamaRiskはこれを、より高い上限が設定されれば再レバレッジする可能性のあるループポジションのパターンと読んだ。現時点で、Horizon債務の増加は、少数の大型保有者のレバレッジと新たな機関需要のいずれとも同程度に相関している。

テスト2：担保の回収

同じLlamaRiskレビューは、JAAAのHorizonにおけるLTV上限を81%から87%へ、清算閾値を86%から89%へ引き上げることを推奨した。その根拠はファンドの決済実績にある。2025年10月から2026年10月の間に、JAAAは7億1,730万ドル相当の93件の償還注文を処理し、91件が当日または翌営業日に支払われた。LlamaRiskは新上限を、観測された最遅償還より1日長い3営業日の出口期間を基準に設定した。常時稼働するレンディングと遅い償還の間のこのギャップは、価格フィードが停止しても開いたままになるトークン化株式ローンの問題にも共通する。

出典：LlamaRisk、2026年10月15日

100ドルあたり6ドルの追加借入は、バッファを半分以上に縮小する。LlamaRiskは、ストレステストのベンチマークであるシニアCLO債指数が、2020年3月に2営業日で2.25%超下落したことを指摘した。一方、JAAA自身の純資産価値ははるかに安定しており、2026年4月から10月の最大の3日間下落率は0.08%だった。

速度は回収問題の半分にすぎない。JAAAはトークンレベルでパーミッションド型であり、清算を実行する者も差し押さえた担保の受領者もファンドの承認リストに載っていなければならず、出口はファとの償還を通じて行われる。償還が停止した場合でも、新上限で開かれたポジションはベンチマークの最悪の下落時に債務と清算ボーナスをカバーできるが、その余裕は0.32%だとLlamaRiskは試算した。そのエクスポージャーの大部分を担う借手が一つある。最大のスタンダードティアポジションは、2,050万ドルの債務に対してティアのJAAAの38.9%を保有している。

AAVE保有者の位置づけ

AAVE保有者はHorizonの担保を所有せず、借手の利息を直接受け取ることもない。彼らはプロトコルを運営し、上記のパラメータを含むガバナンスを担う。DAOの収益は、部分的にGHOがペッグを維持することに依存する。TokenLogicは、ステビリティモジュールを通じて償還されるGHOは、Aaveの供給利回りを生む裏付けを消却すると指摘した。9月のディスカウント期間中、EthereumのUSDTモジュールは3週間で4,080万から1,860万に減少し、10月2日までにTokenLogicはUSDCモジュールが空になったと報告した。

これがHorizonの価格設定とトークンの経済性を結びつけている。プロトコルの最安のGHO金利がペッグに圧力をかけるループ売却を促し、そのペッグへの圧力がDAOの利回りを生む準備金を減らした。Horizonのローン伸長がAAVEのケースを強化するのは、その利息収入がコストを上回る場合のみである。

11月までに注目すべきシグナル

• 3.25%でのHorizon GHO債務： TokenLogicはHorizon債務を週次で追跡することを約束し、さらなる変更の前に報告するとしている。GHOが1ドル近くに戻る中で債務が維持されれば、資金調達そのものを重視する借手の存在が確認される。債務が8月の水準に戻れば、9月の急増の大半がループだったことが確認される。
• JAAAの再レバレッジ： 変更後数週間以内にスタンダードティアのポジションが87%の上限に向かえば、追加キャパシティが新規借手ではなく既存のレバレッジを賄っていることを示す。

CitiはAaveが狙う市場を描いた。トークンとして発行される資産の価値よりも、これらの指標が、その市場の背後に顧客がいるかどうかを示すだろう。

本記事は情報提供のみ目的としており、金融または投資助言を構成するものではありません。DeFiレンディングにはスマートコントラクト、担保、流動性、清算のリスクが伴います。

本記事はCoindooに最初に掲載されました。