豪ドル（AUD）トレーダーにとっての要点は、中国のPMI体系は月に1つではなく4つのデータポイントであり、それぞれ重みが異なるということだ。特にNBS調査による製造業のサプライズは、オーストラリアの商品輸出を牽引する重工業・建設関連需要を直接的に映し出すため、最も鋭く速い市場反応を引き起こすのが通常である。サービス業・非製造業の指標は一般に反応が緩やかだが、内需の動向を占ううえで重要であり、とりわけNBS非製造業PMIの建設サブ指数は中国の不動産活動と、それが鉄鋼・鉄鉱石消費に及ぼす波及効果を直接示している。

消費と中小企業に焦点を当てた民間の財新（Caixin）/RatingDogサービス業調査は、中国の家計支出の健全性について、公式指標のいずれよりも多くの情報をトレーダーに与えることがある。両調査機関の製造業・サービス業データが同じ方向に動くとき、AUDポジションへの確信は急速に高まる。逆に、特に製造業側とサービス業側が分岐する場合、市場はコミットする前に他の材料で確認を求める傾向がある。

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中国は2つの調査機関・2つのセクターにわたって毎月4本のPMIを発表しており、製造業のヘッドラインだけを見ているAUDトレーダーは全体像の半分を見逃していることになる。

要約

中国のPMI体系には毎月4つの定期構成要素がある。公式のNBS製造業PMI、サービス業と建設業をカバーするNBS非製造業PMI、民間のCaixin/RatingDog製造業PMI、そして民間のCaixin/RatingDogサービス業PMIである。

両機関はまた、製造業とサービス業の数値を blended した複合産出指数も発表しており、経済活動全体を示す単一の指標としている。

NBSの調査は大型の国有企業・国家関連企業に偏った大規模パネルに基づく一方、民間調査は中小規模の、多くが民営で輸出向け・消費者向けの企業に寄った小規模パネルを用いている。

すべての指数は同じ基本手法、すなわち加重されたサブ構成要素から構築される拡散指数を共有しており、50が拡大と縮小の境界線となる。ただし、基礎となる質問項目と加重はセクターおよび調査機関ごとに若干異なる。

NBS非製造業PMIの建設サブ指数は、中国の不動産・インフラ活動を極めて直接示すものであり、そこからオーストラリア産鉄鉱石、石炭その他の商品に対する需要へとつながっていく。

民間のサービス業調査は消費者向け活動に寄りがちで、国家寄りの重み付けがなされたNBSサービス業指標とは異なる、時にはより早い中国の家計需要のシグナルを提供しうる。

今週のデータはこのパターンを示している。8月のNBS製造業PMIは49.2から49.8に上昇した一方、NBS非製造業PMIは49.0で推移した。民間製造業調査は本日発表予定で、7月の50.9からさらに小幅上昇するとのコンセンサスが示されている（NBS製造業が予想上回る、Caixin PMIプレビュー）。

中国は、主要国経済の中では珍しく、毎月1つではなく2つの完全な購買担当者景気指数（PMI）調査セット――公式と民間――を発表しており、それぞれが製造業とサービス業の両方をカバーしている。両セットは時差をもって発表される。NBSの数字は報告月の末日または翌月1日に、Caixin/RatingDogの数字は製造業がその1日程度後、サービス業が第3営業日始め頃に公表される。この順序により、通常は公式データが最初の基調を定め、民間調査が数日以内に裏付けあるいは反証として機能する。こうした4つのデータポイントが互いに、そしてそこから作られる複合指数とどう関係するかを理解することが、豪ドルがある発表には鋭く反応し、別の発表にはほとんど動かない理由の説明になる。

公式側は、中国の国家統計局（NBS）が中国物流・購買連合会と協力して手がけている。製造業PMIと、サービス業と建設業の両方をカバーする別個の非製造業PMIを発表しており、両者は複合PMI産出指数に統合される。これらの調査の背後にあるパネルは大企業に寄っており、国有・国家関連企業のかなりの割合を含む。この偏りにより、NBS非製造業PMIの建設サブ指数はとりわけ有用な情報を提供する。中国の不動産・インフラ活動へのかなり直接的な洞察を与えるからであり、このセクターはオーストラリア産鉄鉱石、石炭、その他のバルク商品への需要に大きな影響を及ぼす。

民間側は、長年「Caixin PMI」として発表され、現在はS&P Globalとの提携で「RatingDog」ブランドとなっているが、製造業PMI、サービス業PMI、複合指数という構造は公式側と同じである。パネルは小規模で、一般に約500社であり、中小規模の民営企業に大きく寄っている。製造業面ではこの偏りは輸出志向の生産者に有利に働き、サービス業面では小売・物流から旅行・技術関連サービスまで、より消費者向けの活動を捉えている。そのため民間サービス業指標は、国家寄りの重み付けを持つNBSパネルが的確に捉えにくい中国の家計需要の状況について、有用で時に早いクロスチェックとなる。

4つのヘッドライン指数はすべて同じ方法、すなわち産出、新規受注、雇用、価格などの加重サブ構成要素から組み立てられた拡散指数として作られている。50を超えれば拡大、50を下回れば縮小を示す。手法が共通であるため、製造業のペアもサービス業のペアも、同じ経済を測っている以上、長期的には概ね連動して動く傾向がある。それでも分岐はよく起こり、それ自体が情報を含むことが多い。例えば、インフラ支出が国家関連製造業を、より小さな民間企業よりも速く押し上げる場合や、輸出受注が内需の軟調にもかかわらず強含む場合などである。

豪ドルを中国エクスポージャーの流動的な代理指標として使うトレーダーにとって、4つのデータポイントはいずれも情報を持つが、その重みは等しくない。製造業のサプライズ、特にNBS調査によるものは、中国経済の商品集約的で資本集約的な側面を密接に追跡するため、最も速く最も鋭い反応を生みやすい。AUDにとって非製造業・サービス業の発表は通常緩やかに影響するが、NBS非製造業PMIの建設関連の詳細は不動産セクターとの関連から特に注目に値する。また、民間サービス業の数値が強いか弱いかは、中国の消費トレンドに関するより広い評価を左右しうる。実際のところ、PMIは中国のハードデータ――月次の鉱工業生産、小売売上高、固定資産投資で、通常月中旬頃に公表――より早く出るため、調査は毎月最初の体系的な経済の読みとなることが多く、より確かな数値はその後に裏付けまたは反証として届く。

今週はその相互作用の生きた実例となった。8月のNBS製造業PMIは49.2から49.8に改善した一方、NBS非製造業PMIは49.0で横ばいであり、工場現場での持ち直しがサービス業・建設業の強さではまだ裏付けられていないことを示している。本日発表の民間製造業調査――7月の50.9をさらに上回ると見込まれている――はこの全体像に新たな一块を加えるだろう。トレーダーはこれを、そして発表時のサービス業対応版を、公式データとは別個にではなく併せて評価することが望ましい。

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拡散指数とは何か？

拡散指数とは、「良くなったか、悪くなったか、変化なしか」という定性的な意見の調査を、時系列で追跡できる単一の数値に変換する方法である。PMIは最もよく知られた例だが、この手法の起源はさらに古く、実際の生産や販売の数値が速報として入手できなかった時代に、景気循環調査を要約するために開発された1940〜50年代にさかのぼる。

算出方法

毎月、購買担当者は、所定の指標――産出、新規受注、雇用など――が前月比で増加、減少、横ばいのいずれだったかを問われる。指数は次のように計算される。

拡散指数 = （増加と回答した割合）＋（0.5 × 変化なしと回答した割合）

「変化なし」と回答した人は、方向性に対して加算も減算もしないため半分の重みとなり、いずれ側の完全な一票としてではなく、指数を中立の中間点へ引き寄せる。

なぜ50が境界線なのか

全回答者が増加と答えれば指数は100となる。全員が減少と答えれば0となる。増加・減少・横ばいで結果が均等に割れるか、誰にとっても文字どおり何も変わらなければ、指数は50に着地する。だからこそ50は拡大と縮小の境界として扱われる。50を超えれば改善を見ている企業が悪化を見ている企業より多く、下回ればその逆である。

捉えるものと、捉えないもの

鍵となるのは、拡散指数が変化の「幅」を測るのであって「大きさ」を測るのではないという点だ。PMIが55ということは、成長を見ている企業がそうでない企業より多いことを意味するが、産出が実際にどれほど増えたかについては何も語らない。企業の60%が小幅な増加を報告しても、60%が大幅な増加を報告しても、指数の上昇は同じである。だからこそPMIはGDP成長の代理指標ではなく、センチメントとモメンタムの指標として読むのが最善であり、実際の産出ではなく意見の調査であるにもかかわらず、より確かな生産・貿易データより大幅に早く毎月発表されることが評価されている。

NBS対Caixin/RatingDogを読むうえで重要な理由

複合PMIは単に複数の構成要素拡散指数――産出、新規受注、雇用、納期、在庫――の加重ブレンドにすぎないため、ヘッドラインの動きは裏側ではまったく異なる要因に駆動されている可能性がある。2つのPMIがまったく別の理由で同じヘッドライン数値を出すこともある。1つはより多くの企業が小幅に強い受注を見たため、もう1つはより少ない企業が急激に弱い産出を見たため、といった具合である。だからこそNBSとCaixin/RatingDogの数値が分岐する際には、ヘッドラインだけでなくサブ指数こそが注視に値することを説明する、まさにそうした細部なのである。