エイドリアン・ウールドリッジ

19世紀における自由主義秩序の台頭は、二つの革命に支えられていた。より目に見える形で展開したのは政治の領域であり、改革者たちは憲法上の規則と個人の権利によって、権力を過剰に握った支配者を抑え込んだ。しかし、それと同等に重要だったのが、株主に対して――政府ではなく――責任を負う公開企業を生み出したビジネス界の変革である。

その政治モデルは、ウラジーミル・プーチンがロシア大統領に就任したことを機に崩壊し始め、世界各地で強権的な指導者(男女を問わず)が台頭するにつれて、さらに退化し続けている。だが、最も長続きし、歴史を形作ることになるのは、第二の革命の逆転なのかもしれない。

公開企業はかつて国家権力の道具であった。政府は東インド会社のような組織に、国益の遂行と王室への上納と引き換えに、有限責任と貿易独占という二つの特権を与えていた。その構造は1800年代に一掃された。誰もが、取締役会と経営チームを組織できさえすれば、有限責任会社を設立できるようになったのである。ウィリアム・グラッドストン政権下で財務大臣を務めたロバート・ロウは、これらの会社を「小さな共和国」と呼んだ。国家の権力を制限すると同時に、自らを厳格な立憲的規則に縛りつけたからである。

ロウの「小さな共和国」は今、外からも内からも脅かされている。対外的には、ドナルド・トランプが米国最大級の企業にさえ権力を行使している。Intel Corp.のような一部の企業では株式を取得し、Apple, Inc.を含む他社にはサプライチェーンの立地を指示している。

内側での変革はさらに深く及んでいる。Googleの2004年の新規公開(IPO)は、所有と支配の結び付きが切断され、創業者への制約が弱体化または除去された新たな企業時代を切り開いた。のちにAlphabet, Inc.となる同社は、3種類の株式クラスを採用した。1票のA株、10票のB株、そして議決権のないC株である。今日、共同創業者のラリー・ペイジとセルゲイ・ブリンは、日常経営から退き、議決権付き発行済株式の11%未満しか保有していないにもかかわらず、同社の議決権の50%超を維持している。

マーク・ザッカーバーグはMeta Platforms, Inc.の議決権を支配しながら、株式の約13%を保有している。ただしペイジやブリンとは異なり、最高経営責任者(CEO)兼会長として現在も同社を経営し続けている。Palantir Technologies, Inc.はとりわけ複雑な所有構造を築いている。3人の創業者、ピーター・ティール、アレックス・カープ、スティーブン・コーエンが、価値が調整され3人の合計議決権が常に49.9%となる特別株式クラスを3分の1ずつ保有しているのだ。

所有の集中は、取締役や株主が行使できる監視を必然的に弱めるが、問題はそれだけではない。ザッカーバーグのような成功したCEOは、従順な取締役を選び放題である。支配株主が取締役会の構成を掌握しているとき、「独立」は何を意味するのだろうか。

CEOは、邪魔者が現れれば手段を一段と強めることもできる。イーロン・マスクはTesla, Inc.の支配権確保で同様の予防策を取らず、2018年に報酬をめぐる株主の反乱に直面した。デラウェア州大法官法院は株主の側についた。そこでマスクは、単純に会社を、株主に友好的でない管轄であるテキサス州へ再登録した。2025年11月には、屈服した株主たちが、彼の議決権を高めることを明示した1兆ドル相当の報酬パッケージを承認した。

二元株、従順な取締役、管轄の使い分け(ジャリディクション・ショッピング)というこのカクテルは、新たなタイプの企業、すなわち公的資本と私的支配の結合体を生み出した。世界で最も強力な企業の多くはもはや、株主が取締役会を選出し、その取締役会が経営陣を交代させられるという古典的な公開企業ではない。それは何か新しいもの――遠見のあるCEOが支配権を失わずに資金を調達する乗り物であり、一般の人々が偉大な人物に賭ける機会である。

最近の学術研究によれば、二元株を採用する米国テック企業IPOの割合は、2012年の15%から2022年には50%に上昇した。そしてこの動きは今なお勢いを増している。Grab Holdings Ltd.の株主は最近、B株の議決権を2倍にすることを票決し、共同創業者のアンソニー・タンに最大74.5%の議決権を与えた(SEC提出書類)。Cloudflare, Inc.は、二元株を三層株に置き換える承認を得た。そしてマスクは、Teslaでの過ちを補うため、SpaceXに二元議決構造を導入した。彼は1株10票のB株の約90%を支配しており、これにより議決権の80%超を握り、株主には陪審裁判または集団訴訟の権利を放棄させた。B株はまた、マスクを会長兼CEOから解任する唯一の権限を持つ。つまり、本人の同意なしには解任できないのである。

この傾向は、公開市場の門番たちに完全に黙認されたわけではない。2017年、S&Pダウ・ジョーンズ・インデックスは、新たな二元株企業をS&P 500に追加しないと発表し、FTSEラッセルも、こうした企業の旗艦指数への採用を制限する議決権基準を採用した。ただしこれらの規則は既存の上場企業には適用されず、今日の支配的な創業者たちはおおむね影響を受けていない。

だが、それがどうしたというのか。資本主義の批評家は昔から、企業は株式市場を満足させるための短期的な成果の追求に目がくらんでいると不満を述べてきた。Alphabetとその同類は、公的資金を調達しながら、リスクは高いが世界を変える可能性のある技術への長期投資の自由を保つ方法を見つけた。企業の支配権を犠牲にしたくない投資家には、伝統的に統治された選択肢がいくらでもある。このような企業のイノベーションは、非難されるどころか称賛されるべきではないだろうか――とりわけ、人工知能のように、それが偉大な技術革命を推進しているのであれば。

それでも懸念すべき理由はある。これらの新しい企業形態は、株主資本主義の法的保護を利用しながら、その規律からは逃れている。優れた企業統治は、悪い経営や暴走する経営に対する保険である。あらゆる保険と同様に、その価値が証明されるのは事態が悪化したときだけだ。一部の強権型CEOが良い仕事をしていると述べるだけでは不十分で、その一人が道を誤った場合に何が起きるかを考えねばならない。ヘンリー・フォードは、自らの支配を制限することも批評家の声に耳を傾けることも拒んだため、かつて世界最高だった自動車会社をほぼ破壊しかけた。Uber Technologies, Inc.とZenefitsはいずれも、二元株構造のために、過ちを犯したCEOを解任することがより困難だった。マスクに至っては、超級議決権株式を相続人に引き継げるようにすることで、自らが死後もSpaceXを支配できるよう仕向けたほどである。

経営不善のコストは、企業とその投資家だけが負うものではない。有限責任には、公衆と企業の間の取り引きが含まれている。社会は、企業の失敗の代金を支払うことに同意する見返りとして、投資し、経営に影響力を行使する権利を得る。これにより社会は、アクティブな投資家だけでなく、株式市場や証券取引委員会(SEC)といった制度を通じて、企業のルールを要求する権利を持つのである。

最大の懸念は、権力が少数者の手に集中することだ。ドナルド・トランプとお気に入りのCEOたちの親密な関係は、国家が民間部門に深く浸透でき、その逆もまた可能であることを意味する。要するに、相互に結び付いた官民のオリガルヒが、ますます少ない制約の下で支配しているのである。

こうした構図は、平時であっても憂慮に値する。だが今、それはAIが世界を作り変えているまさにその時に出現している。このような根本的な変化が公益に資するためには、多様な利害関係集団による慎重な監視が必要である。ところが実際には、政治と企業の複合革命のおかげで、それは自分自身以外の誰にも説明責任を負わない、ごく一握りの人間によって推し進められている。

BLOOMBERG OPINION