現在、貸借対照表にビットコインを保有する上場企業は179社に達している。その戦略は概ね、Strategyが広めたのと同じ公式に沿っている。すなわち、従来型市場で資本を調達し、その資金でビットコインを購入し、株主の希釈による減少を上回る速度で1株当たりのBTC裏付けを増やすというものである。

StoneXのマネージング・ディレクター兼シニア・エクイティリサーチアナリストであるMark Palmer氏は、これがトレジャリー企業がビットコインのリターンを「凌ぐ」ことを試みる仕組みだと述べた。

この戦略は、ビットコイン価格が上昇し、投資家が追加購入に資金を提供する意欲があるときには実行しやすい。しかし、この仕組みは双方向に作用する。企業のプレミアムが消えると投資家の熱狂が弱まり、資金調達が困難になり、債務と利払い義務は残ったままである。資産の上昇時にリターンを拡大させたのと同じ構造が、下落時には損失を増幅させうる。

上位50のビットコイン・トレジャリー企業は2025年7月以降、時価総額で830億ドルを失っている。Metaplanetでの最近の株主の反発も、トレジャリー企業が株主を過度に希釈した場合に生じる問題を浮き彫りにしている。

トレジャリー企業は弱気市場で新たな資金調達を必要とする可能性が高く、これが潜在的な問題を生み出す。Palmer氏は次のように述べた。

「純資産価値に対するプレミアムで株式を発行し、その資金でビットコインを購入すれば既存の1株当たりのビットコイン裏付けは増加する。同じ発行でもディスカウントで行えば価値を毀損する。」

これにより投資家にとっての中心的な問いが浮かび上がる。強気市場で得られる超過リターンは、弱気市場で顕在化しうる下値リスクに見合うのか?

数学は機能する、ただし資本市場が協力しなくなるまでは

ビットコイン・トレジャリー企業を取り巻く複雑さにもかかわらず、投資家にとっての基本的な検証は比較的シンプルである。株主は時間の経過とともに、1株当たりでより多くのビットコインの裏付けを得られるのか?

Palmer氏は、投資家は企業が保有するビットコインの総量という表面的な数字にとらわれず、「債務および優先株式の請求権を控除した、完全希釈後1株当たりビットコイン」に注目すべきだと述べた。

SatsIntelによると、2026年9月時点で179社のビットコイン・トレジャリー企業が存在していた。

新株発行は必ずしも問題ではない。重要なのは、調達した資本が十分な追加の価値と利益を生み出し、既存株主への便益が希釈を上回るかどうかである。

企業が株の裏付けとなるビットコイン価値を上回る価格で株式を発行し、その資金でさらなるビットコインを購入すれば、株主は1株当たりでより多くのビットコインを得られる可能性がある。その価値を下回る価格で資金を調達すれば、逆に少なくなる可能性がある。

この力学は、前回のビットコイン強気市場においてStrategyにとって特に有利に働いた。LO:TECHのリサーチャーでKaikoの元リサーチ責任者であるAdam Morgan McCarthy氏によれば、ビットコインが急上昇していたため、同社は追加の資金調達が可能だったという。

「彼らは新たな債務を負うことができました。そのおかげで新たな債務を発行できたのです」とMcCarthy氏は述べた。

先行者利益

適切なデジタルアセット・トレジャリー企業を選ぶことは重要な決断である。現在数百社が存在する中で、長い実績を持つ企業が有利だ、とMcCarthy氏は説明する。

「先行者利益ですよね。Michael SaylorやBitmineのように、非凡な人物がトップにいる場合は話が変わります」

Strategyの会長兼CEO代行を務めるMichael Saylorは、トレジャリー企業モデルと密接に結びつく存在となっている。McCarthy氏は、ビットコイン価格が上昇していなくてもSaylorは物語を動かし続けられると述べた。イーサリアム・トレジャリー企業のBitmineには、Tom Leeという同様に目立つ人物がいる。

ビットコインおよびその他の暗号資産はナラティブ(物語)によって一部左右される。著名な語り手がいることは、特に基軸資産が急落している際に投資家の関心を維持する助けとなる。McCarthy氏は警告する。

「100人のMichael Saylorを受け入れるだけの余地はないと思います。あのような人物はそうそういません」

McCarthy氏によれば、Strategyに追随した多くの企業は、本質的にはビットコインを購入し株価がそれに続くことを期待していただけだったという。市場の力学が逆転した際の「出口戦略を持っていなかった」企業はなく、最終的な淘汰はさらに深刻になると同氏は予想している。

「95%程度は淘汰されると思っています」と同氏は述べた。

法人ラッパーは追加の義務を伴う

投資家は、取引所で直接資産を購入する、あるいは現物ビットコイン上場投資信託(ETF)を利用するなど、よりシンプルな方法でビットコインへのエクスポージャーを得ることができる。

現物ETFは、伝統的金融の投資家が従来型の証券口座を通じてビットコインを購入することを可能にし、デジタルアセット・トレジャリー企業に伴う経営、資金調達構造、ガバナンスのリスクを負う必要がない。

Palmer氏は、複雑な金融工学は小口投資家には理解しづらいと述べ、ビットコイン・トレジャリー企業株の主要なリスクを指摘した。

「ビットコイン・トレジャリー企業株を購入する際の投資家にとって最大のリスクは、普通株主の請求権が残余請求権であることを忘れることです。転換社債および永続優先株式が優先順位でそれより上位に位置しているからです」

これらの金融手段は、「ビットコイン自体が生み出さない現金支払義務を負う」と同氏は付け加えた。

トレジャリー企業はビットコインに勝てるのか?

最大手のビットコイン・トレジャリー企業の一つであるStriveのCEO、Matt Cole氏は、投資家は企業のパフォーマンスを直接評価すべきだと述べた。

「Strategyは自社の戦略を採用して以来、ビットコインを大きく上回るパフォーマンスを示してきました。Metaplanetも設立以来ビットコインを上回っており、Striveは2025年5月に戦略を発表して以来、および2026年の年初来でもビットコインを上回っています」

Cole氏はさらに、「Striveは1ビットコインも売却していません。ビットコインの弱気市場において、ビットコインを上回るパフォーマンスを維持しながら保有量を約4倍に増やしました」と述べた。

NakamotoのCEO、David Bailey氏はMetaplanetについて同様の主張を行い、Xへの投稿で、Metaplanetは「約2年間、世界で最もパフォーマンスの優れた株式」であり「創業以来1,300%上昇している」と述べた。出典:David Bailey、https://x.com/DavidFBailey/status/2097398555778421224

これまでのリターンにもかかわらず、債務の償還期限と利払い義務は将来的に問題を引き起こす可能性が残る。同等の資本へのアクセス、投資家の支持、またはバシートの強さを持たない企業は、この戦略がどれほど迅速に裏目に出うるかをすでに経験している。

顕著な例が、Bailey氏自身のNakamoto Inc.で、株価は2025年のピークから99%下落した。また英国のSatsuma Technologyも同様の下落を経験した。

この分野へのエクスポージャーを検討する読者にとって、こうした結果を形作ったのと同じ変数が、注視すべき最も明確な指標となる。すなわち、企業の株式がビットコイン裏付けに対してプレミアムで取引されているかディスカウントか、償還期限や利払い義務にどう対応するか、そしてさらなる希釈がMetaplanetで見られたような株主の反発を引き起こさないかである。

McCarthy氏自身の見解も、ビットコインの保有とトレジャリー企業株の所有の違いを浮き彫りにしている。10万ドルをビットコイン・エクスポージャーに配分するとしたらどうするかと問われ、同氏は「ほとんどETFを購入する」と述べ、より少額を「ボラティリティ目当てで」Strategyに配分する可能性があると語った。

結局のところ、ビットコインの購入はビットコインへの賭けである。ビットコイン・トレジャリー企業の購入は、ビットコインへの賭けに加え、その資産を取り巻く人材、資金調達構造、バランスシート、企業ガバナンスへの追加の賭けなのだ。

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