ビッグ・ボンドバストが到来

David Haggith

水曜日の午後にScott Bessent氏のTreasury市場への大規模介入について書いた警告は、木曜の朝にはすでに正しいことが証明されていた。私の予想よりも早かった。私は崩れ始めるまでに2日はかかると思っていた。そこでこのDeeper Diveは、すべての読者が読める部分の冒頭として、Thursday morningのDrudgeに出ていた次の見出しから始める。

Treasury yields rebound, wiping out the decline following Bessent’s intervention

そしてこちらも:

The Treasury Market’s Coveted Status as a Safe Haven Is Fading (Two new studies find signs investors aren’t as willing to accept low yields because of Treasurys’ safety)

Dollar Risks Becoming Biggest Loser From Bessent’s Bond Buying

今週、GLOBALな債券市場崩壊をめぐるニュースが渦巻く中で、これらすべてをどう扱うべきか判断するのは難しかった。最終的には、最も重要なこと、つまり私たち全員にとってのリスクは何か、に主に焦点を当てることにした。何が起きたのか、何が爆発しているのかという細部を掘り下げすぎるのではなく、ここで本当に何が危機にさらされているのか、そして私たちにどう影響するのか、を見ることにした。

私が取り上げようとしていたいくつかの論点に触れるこれらの見出しは、ちょうど私がこの موضوعについて書き始めたその朝に出てきた。そこで、Thursdayの見出しをもとにした導入として、すべての読者向けのDeeper Diveを早めに出す。家族の用事のため週末は休む予定で、Tuesdayまでに戻れればと考えているが、それまでに私を引き戻すほど重大なニュースがない限りの話だ。訪ねてくる家族はThursdayの遅い到着のあとに帰る。そこから先は、支払い購読者向けにさらに深く掘り下げる。

送り返された

Scott Bessent氏の計画が後退したというDrudgeのトップ見出しが、最も目を引いた。というのも、前日に私がこう書いたことを思い出してもらえるだろうからだ。

本日、連邦当局が救済に乗り出したことは驚きではないが、世界的な債券デフォルトというひどい悪材料に反応して株価が上昇したことも驚きではない。というのも、それは大きな新しい資金の流入があることを意味するからだ。株価は上がり、Treasuryが意図したとおり国債利回りは低下し、長期ゾーンは滑り落ちた。すべて計画どおりだった。

しかし、私たちはこうした問題をいつも救済で解決し、真の財政改革では解決しない。そのため、いまや再度の救済が必要な史上最大の債券危機を作り上げてしまった。日本のような他国も同じことをしたので、それらの国々は私たちにも影響する。なぜなら、そうした国々はグローバル・ドルに強く結びついているからだ。再び危機にさらされているのはグローバル・ドルであり、だからこそTreasuryは救済へと急いだ。

だが問題がある。債券市場の番人を深い眠りに落とすためのノックアウト薬は非常に強力だが、長くは続かない。新しい高揚感を維持するには、常にもう一発、より大きな一発、そしてさらにもう一発が必要になる。だからこそ、特に私が経済記事を書き始めたGreat Recessionの時に見たように、救済策はどんどん大きく、長引き、より凝った新しい手口で満ちていく。この流れは、あの時以来、私の最も一貫して正確な予測だった。

それが、私の想像よりずっと早く—わずか12時間ほどで—現実になった。こうした救済策にはどれも、より大きな一撃が必要になると言ってきて間違ったことはまだないが、こんなに早く正しかったことは一度もない。ところが、朝のニュースにはそれが出ている。Bessent氏の迅速な介入による高揚感は、すでに二日酔いに変わり果て、私があの警告で書いたとおり、究極の最大リスクはドルだと報じられている。実際には、ドルと国家債務の支払い能力がともに危機にある。

少しは理屈をわからせる

では、これらの記事を順に見ていこう。Thursdayの朝に私が書こうとしていたことをよく要約しているからだ。まだ言いたいことはあるが。

Treasury Departmentが長期国債への圧力を和らげるための介入を発表した後、前日に見られた下落の大半を打ち消す形で、木曜朝に国債利回りは上昇した。

Bessent氏が克服しようとした最大の問題の一つは、世界的な債券危機に関連した国債利回りの急上昇だった。このDeeper Diveのすべての読者向けの部分での核心は、Bessent氏が自らの大胆な一手で利回りを押し下げることに失敗したことだ。これは非常に重要である。なぜか。昨日、国家債務が $40,000,000,000,000 という崖っぷちの節目を超えたからだ。ゼロがたくさん並ぶ、ずいぶん長い落下だ。それは多額の利払いを意味し、その大半は長期Treasuriesで賄われてきた。Bessent氏の狙いは、低金利の短期Treasuriesへ借り換えることで、その金利を下げることだった。

もちろん、Treasuryが長期債の買い戻し資金を調達するために、より多くの短期Treasuriesを発行し始めれば、その短期Treasuriesの利払いはすぐに増える。仕組みについてはここまでにしておく。そこに焦点を当てないと約束したからだ。重要なのは、その計画が即座に失敗したことだ。長期金利は、計画の直前に到達していた恐ろしい水準へ、再び跳ね上がった。

国家債務が $40 trillion を超えたところで、心理的な影響を除けば魔法のようなことは何も起きていない。しかし、それは金利には重要になり得る。それでも、その大きな数字の心理的影響があろうとなかろうと、利払いは膨大であり、Bessent氏は、米国の問題だけではない世界的な債券崩壊の中で、今のように金利が急騰するのを放置できない。

10年債と30年債の利回りは、水曜日の8時30分の発表前に付けていた水準の近くまで戻っていた。その発表とは、Treasuryが債券買い戻しプログラムを拡大するとしたものだ。

短期のFederal Reserve政策をより強く反映する2年債の利回りは、1.5ベーシスポイント上昇の 4.1927% だった。

つまり、長期債は介入前の水準に戻り、短期債もわずかに上昇したため、介入前よりすぐに同じくらい悪いか、さらに悪い状態になったということだ。ドル崩壊と債務危機を回避するために、Fedと連邦政府が思いつくあらゆる手を使うなら、もうもっと大きな一撃が必要な時点にすでに来ている。

こうした動きは、市場介入がいかに難しいかを示していた。特に、米国債務にさまざまな要因がかかり、利回りを押し上げている時期である。

帝国的な戦争の資金調達に苦しむ強大な米国でさえ、$40 trillion の債務に対するより高い利払いは負担できない。

水曜朝に発表された措置で、Scott Bessent長官率いるTreasury Departmentは、政府債務の買い戻し規模を少なくとも倍増し、Sept. 9からNov. 4まで実施するとした。

それは小さな動きだった。その重要性は、昨日も書いたように、これはTreasuryの介入を必要とする債務危機だと示したことにある。しかし、その小さなTreasury薬では全く足りないほど危機は大きい。それは昨日私が書いた次の部分でも裏づけられている。

巨大な債券問題が世界市場で爆発した翌日にTreasury金利が下がるのは普通ではない。特に、日本のように米国債と強く結びついた市場での大暴落ならなおさらだ。Bessent氏による大規模救済の発表は、Treasury資金がリスクを上回るほど巨大であるという事実がなければ、債券投資家の心に恐怖を呼び起こしただろう。もちろん、いつもそうであるように、まだ先がある限りは、だ。

この動きが助けにならなかったのは、結局のところ、安全を与えるどころか恐怖も同じくらい引き起こしたからだ。実際、投資家が新しいFed薬がTreasury薬と並んで膨らむのを見れば、問題の大きさを悟り、恐怖は波のように何度も押し寄せるだろうと私は確信している。Bessent氏はすでにFedを呼び込んでいる。それは、私が言及したrepo危機、つまりRepocalypseで見たものだ。彼らがやればやるほど、さらにやらねばならなくなり、最終的には何兆ドルもの介入に突き進んだ。その様子はこうだった。

Federal Reserve Bank of St. Louis

Repoaclypseは、通常はとても退屈な銀行間貸し付けの危機だった。こうした貸し付けは本来、低金利の基盤で行われる。しかし危機は、その退屈な銀行間金利を一気に急騰させた。少数点以下の幅で測られるような動きではなく、10%まで跳ね上がったのだ。Fedはそれを大きく大きく刻むような段階的な措置で押し戻そうとしたが、そのたびに維持できなかった。だから、赤い円の中に小さな段差が並んでいるのが見える。

その後Covidが襲来し、FedはCovid対応として大規模な新規資金を投入したことで、repo危機は終わった。reposとは、銀行間のこうした貸し付けの呼び名だ。細部に踏み込まずに言えばそうなる。repo危機を終わらせるのにどれだけ必要だったのかは、私たちは決して知ることはない。分かっているのは、Fedが別の理由で大規模介入を行い、銀行のバランスシート上に何兆ドルもの新しいドルを生み出すまで、まったく足りなかったということだ。グラフの急激な上昇がそれであり、その巨大な流動性の注入がようやく炎を消し止めた。

今のTreasuryは、その小さな赤い円の中、つまり何の成果も生まない、たかが数十億ドル規模の小さな介入に踏み込んだにすぎない。昨日私が比較したrepo危機と同様、数百億ドル規模の介入は、1日か2日後にはさらに大きな額でやり直さなければならなかった。

だからこそ、昨日の私の警告はこう続いた。

こうしたやり方がどう進むかは、私たちはすでに見てきた。2008年には、ほとんど終わりのないほどの強力な緩和が何年も続き、2019年にはRepocalypseの中で、前Fed議長Yellenが「絵の具が乾くのを見るくらい退屈」と約束した短い量的引き締めの試みが、結局Fedを再び量的緩和へと追い込んだ。しかし、実際にはそんなに退屈ではなかった。

毎回起きるのは、まず彼らがさらにやる、すると次はもっとやらなければならない、ということだ。だから、Fedと連邦政府が dusty な「OK Dollar Corral」で再び暴れ馬を乗りこなそうとする、次のロデオに備えよう。長い道のりになり、新たな危険がつきまとうだろう。これもまた、私は完全に落ち着いて確信している予測だ。

そしてその予測は、私が書いてから12時間もたたないうちに、すでに現実になりつつある。

発表後、利回りは急落し、30年債は約10ベーシスポイント低下した。以前には、2008年の世界金融危機より前、約19年ぶりの高水準まで達していた。

しかし、その動きはすぐに巻き戻され、木曜日には利回りが上昇した。市場が発表内容を消化し、固定利付市場が直面する長期的な構造問題を織り込み始めたためだ。

JPMorgan Chaseのシニア・リサーチアナリストであるMaia Crook氏は、クライアント向けメモで、「これらの介入は根底にある構造的課題を覆い隠すだけで、何の対処にもなっていない」と述べた。「[水曜の]措置は長期ゾーンの利回りをある程度押し下げたが、より持続的な影響は、市場に介入し、『通常かつ予測可能』という原則から離れつつあるTreasury Departmentを反映した、より高いリスクプレミアムの可能性だ。」

昨日私が書いたとおりだ。プレミアムとは、誰もがTreasuryの介入を目にしたので、Treasuryが短期薬で皆を眠らせようとして呼び起こしたリスクに対し、より高い対価を求めているということだ。彼らは要するに、「おいおい、あの一気の動きは何だったんだ？」と言っている。

当然ながら、水曜日に私が「愚かな反応をした」と書いた株式市場も、木曜日には追いついた。

Dow tumbles 700 points, S&P 500 falls as Treasury plan to subdue yields fails

現実は厳しい教師だ。昨日愚かだったために振り回され、しかも昨日Treasuryに投与された強い薬のせいで重い二日酔いで目を覚ましたのだ。

Treasury Departmentの債務買い戻し発表の後、前営業日の下落から国債利回りが反転したため、木曜に米国株は下落した。

株式の重しとなったのはそれだけではない。イランと米国の緊張が高まる中、原油価格も再び上昇した。Donald Trump大統領は水曜遅くのTruth Social投稿で、米国がイランに対して「any countryに対してこれまで行われた中で最も壊滅的な経済作戦」を始めると述べた。「これは前例のない規模の経済戦争と孤立になる」と彼は書いた。

Trump氏の戦争がもたらす持続的でエスカレートする影響は、すでに誰の目にも明らかであるべきだ。経済戦争は新たな経済的犠牲を必ず生むので、目覚ましはまだまだ続く。相手側は実際に反撃し、こちらが落とす経済的爆弾は、little tiny Trumpが想像すらしていない形で跳ね返ってくる。関税がインフレをあなたに押しつけていることも、彼の戦争がガソリン高以上のものをもたらすことも、彼はいまだに理解していないのだ。

Brent crude is now at $93。これは、大規模な経済戦争の発表でさえ、あなたの懐に直接の負担として戻ってくる小さな例の一つにすぎない。しかし、戦争がさらにエスカレートして原油価格を押し上げることは、私たちはすでに分かっていた。私が一貫して警告してきたように、実際の燃料不足がここに到来したときに何が起きるかを見てほしい。私が報告してきたように、それはすでにRussiaでかなり大きく起きている。石油は相互につながった世界で動いており、Russiaの膨大な原油と精製燃料はかつてどこへでも流れていたが、今はRussia国内以外にはどこにも流れていない。

安全資産としての地位が吹き飛んだ

私が冒頭で挙げた3つの見出しのうち次のものは、支払購読者向けのDeeper部分で主に扱う。掘り下げるべき点が多いからだ。しかし、これらすべてがいかに重大かに注目してほしい。これは「Treasury市場の安全資産としての高い地位」に大きな疑問を投げかけている。

その地位は、あらゆるものによって吹き飛ばされつつある。大統領とIsrael以外には誰も望んでいないような戦争によって、文字どおり吹き飛ばされているのだ。それが米国債務を押し上げている一方で、Treasury市場は巨大な米国債務負担により敏感になっており、この戦争を通じて大統領が繰り返し、明白に嘘をついていることは、米国を安全で予測可能な避難先として信頼させるものにはなっていない。

既に再交渉済みの関税を何度も再交渉し直す大統領の常套手段も同じだ。最近彼が思いついた新しい関税は、Canadian forest firesの煙が米国に流れ込んだことを理由にしたものだ。彼の関税戦術は、昔ながらの骨を引き伸ばすためのrackのようなものだ。私はずっと前から指摘してきたが、関税はtrade dollarsの必要性を減らす。つまり、各国中央銀行の間でそのドルが最もよくやり取りされる大きな器である米国債の必要性も減らす。貿易が制限されることでグローバル通貨への需要が減れば、ドルの価値に影響する。Treasuriesの必要性が減れば、その資金調達コストは上がる。

だから、そう、Treasuriesは安全資産としての地位を失いつつあり、それはドルも傷ついていることを意味する。この戦争は、各国にpetrodollarを嫌う十分な理由を与えている。同時にTrumpは、際限なく変動する関税によって、そうした理由をさらに増やしてきた。関税はいつもあちこちで変わる。彼は一度結んだ合意を1年ですら維持できない。Trump時間では1年は永遠に等しいのだ。こうして米国は、ますます不安定な人物を大統領に選んだがゆえに、世界中で不安定な金融パートナーになりつつある。

米国債の投資家は、このTrump流の混乱と対立が支配する不安定な世界で、より高い、より高いリスクプレミアムを求めている。米国自身が、その不安定さの大半を作り出しているように見える世界で、だ。

ドルへの損傷

これまでのように無謀に進み続ければ、これはドル破壊になる。冒頭で挙げた3つ目の見出しは、長年にわたり世界の安全資産だったTreasuriesへの損傷から、ドルがTreasury市場の損傷によって最大の敗者になるリスクへと話を移している。特に、Bessent氏が打ち出したような救済策のせいでだ。

Treasury Secretary Scott Bessent’s bold intervention to stem a potentially damaging rise in U.S. borrowing costs has some investors saying the dollar will ultimately pay the price.

長期利回りを抑えようとする最近の取り組みに続いて、米国の政策がドルへの信認を弱め、投資家を代替資産へ向かわせるのではないかという懸念を再燃させている。

私は、今まさにあらゆるものがそれを進めていると思う。巨額の債務負担を伴う戦争、特に信頼できる石油貿易を壊すことによるpetrodollarの破壊。各国が米国との貿易を減らし、互いとの貿易を増やしていく中で、ドル建てのグローバル貿易通貨の必要性を下げる関税。さらに、信用できない、気まぐれな大統領。彼は木曜日に、これまでに見られた中で最も厳しい経済戦争を望むと言ったが、敵が自らの経済破壊で反撃してくることにどうやら無自覚らしい。そして相手はすでに非常に効果的にそれをやっている。ホワイトハウスのorange nutballのせいで、すべてがさらに制御不能に陥っている。

「ドルは確かに最大の犠牲者だ」と、シンガポールのmulti-family office firm Reed CapitalのChief Investment OfficerであるGerald Gan氏は述べた。彼はBessent氏が、景気を支えるために長期実質金利を意図的に押し下げ、より弱いドルを許容する姿勢を示していると見ている。

「私はさらにドルから分散したい」と彼は付け加えた。

そしてここで、支払い購読者向けのDeeper Diveの部分へ移る。これほど時間を費やし続けるには、やはり生活の糧が必要だからだ。

まず、Thursdayからのいくつかの見出しを紹介したい。Thursdayは通常、主要な見出しが出る日でもあり、これらは経済的重要性から見逃してほしくないものだ。

Walmart Posts Weakest Sales Growth in Over Six Years

Walmartが後退しているということは、消費者がインフレのせいでかなり支出を絞っているということだ。最安値級の店であるWalmartで絞っているなら、ほかの店でも絞っているはずで、それはかなり景気後退的だ。石油と関税によるインフレの価格転嫁が起きている。

Personal bankruptcy filings are surging as Americans struggle with debt

人々はインフレにもかかわらず、より多くの信用を使うことで生活水準、つまり小売支出を維持してきた。それが今、崩れつつある。Debtは消費者にとっても、米国Treasuryにとっても、行き止まりの問題になりつつある。

Nato jet destroys [Russian] drone ‘loaded with explosives’ metres from Black Sea gas project as ‘irresponsible’ Russia slammed

7 questions about the national debt hitting $40 trillion

さて、世界のBig Bond Bustの中に隠れた、より深刻な問題へ進もう。

著者について

David Haggith

David Haggithは、The Daily Doomのpublisher兼editor-in-chiefである。The Daily Doomは、Economic, Social and Political News of Our Troubled Times――世界中の複数の情報源から、私たちの複雑な時代について最も重要な記事を毎日まとめた、非党派の日刊ニュース集であり、ここで読んだような日々の論説も掲載している。

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