Blockworksは10月20日、米国証券取引委員会(SEC)が提案する Regulation Crypto Assets のパブリックコメント期間の最終日に コメントレター を提出し、発行体に対してマーケットメーカーおよびプロモーションに関する取引条件の開示を義務付けるよう規制当局に要望しました。

規則案は、暗号資産に紐づく投資契約向けに2つの登録免除と、移行期の発行体向けの条件付きセーフハーバーを設ける内容です。一方の免除は4年間で最大500万ドルの資金調達を対象とし、もう一方は任意の12か月間で最大7,500万ドルまでを認めるものです。開示規則は、これを利用することを選択した発行体に適用されます。

このレターは、Blockworksが独自の任意開示フレームワークを運営してきた経験に基づくものです。その中心的な主張は、新規トークンにとって最も重要な条件は発行体が握っているため、発行体こそが標準形式でそれらを提出し、公開記録として残すべきだというものです。新規トークンを購入する者にとって、この記録があれば、取引前にローンチ条件を読み解くことができ、後からウォレットの動きから再構築する必要がなくなります。

ウォレットの追跡では分からないこと

Coindooが 報じられた3億3000万ドルのHYPE取引 の背後にあるウォレットを追跡した際、送金は可視化されていましたが、取引の実態は見えませんでした。取引の相手方が誰なのか、いくら支払われたのか、トークンが再売可能かどうかは、送金記録からは判明しませんでした。HyperliquidのBlockworksの登録エントリーは、プロジェクト自身の提出ではなく公開情報から構築されたもので、6つの未解決項目が残っています。これこそ、規則案が解消しようとするギャップです。

マーケットメーカーは売価格を提示し、在庫を保有することで取引の決済を支えています。新規トークンの場合、その在庫は多くの場合プロジェクトから供給され、引き渡しの条件がインセンティブを決定します。

• 販売されたトークンは完全に買い手の所有物となります。
• 貸し出されたトークンは返却義務を負います。一部のローンには、後日固定価格でトークンを購入できるオプションが付随し、価格がその水準を上回ればマーケットメーカーに利益をもたらします。
• 報酬として支払われたトークンは、受け取り手に価格上昇の利益を与えますが、取引を支える義務はありません。

ブロックエクスプローラー上では、この3つはすべて同じ送金に見える可能性があります。チェーンが示すのは、金額、送受信アドレス、タイミング、ウォレット残高と実行済みのアンロック、コントラクトの権限と管理鍵です。トークンが販売・貸借・報酬のどれなのか、相手方が誰でローン期間や利用したスキームは何か、どの残高を流通中とみなすのかを語れるのは発行体だけです。

アンロックスケジュールも同じ疑問を残します。割り当てがいつ動けるようになるかは示しても、その後誰が保有し、どのような条件が付くかは示しません。Blockworksのレターは、未発行トークンのマーケットメーカーへの貸し出しを「新規ローンチされたトークンにとって最も重大な事実の一つ」と呼び、こうしたローンは規則案の既存の開示項目のいずれにもうまく当てはまらないと主張しています。

BlockworksがRule 103に求める4項目

Rule 103は規則案の中核となる開示要件です。これは原則ベースであり、発行体に固定の様式を与えるのではなく、トークン供給からガバナンスまでの10の広範なトピックを設定し、各トピックで何が重要かの判断を発行体に委ねています。Blockworksはこの手法を維持しつつ、具体例と標準形式を追加し、独自フレームワークがすでに要求している4項目を加えるよう求めています。

1. 初期フローート(実際に取引可能なトークン供給の割合)と価格に影響を与える取引 — ローンされたトークンとそのスキームを含むマーケットメーカー契約、リスティング契約とトークンで支払われる手数料、未発行供給を担保とするローン、プロトコル所有流動性、購入型TVL(Total Value Locked)。
2. トークンで支払われる報酬 — アドバイザリー料金とインフルエンサー契約、総割当額、支払者、ロック条件。
3. アドレスレベルの特定 — 供給およびガバナンスに関する主張の背後にあるコントラクトとウォレットのアドレス。主張をチェーンデータで検証できるようにするため。
4. 供給の算出方法 — 総供給、発行済み、アンロ済み、流通供給をどう算出するかを、数値自体の隣に明記。

報酬の項目には執行の前例があります。2022年、キム・カーダシアンはInstagramでEthereumMaxのEMAXトークンを宣伝した際、受け取った25万ドルを開示しなかったとして、 126万ドルの支払いでSECとの和解 に同意しました。宣伝行為は既存のチラつき防止法でカバーされていますが、Blockworksの指摘は、Rule 103が発行体に直接、支払額の開示を求めていないという点です。

Blockworksは、Transparency Allianceとの連名でレターを提出したと述べています。同アライアンスの参加者には、マーケットメーカーのGSR、Wintermute、Keyrockが含まれ、これらの企業自身の契約も最初の項目の対象となります。

任意登録簿の仕組み

Token Transparency Frameworkの公開登録簿 (最終更新10月19日)は、Blockworksが説明する仕組みの実例をSECに示しています。登録記録は223件で、うち118件は発行体による提出、105件は公開情報から構築、200件が「最新」と表示されています。

各記録はステータスを openly 公開しており、最新か期限切れか、完全か部分的か、未解決項目の数も示されます。リスト内の多くの部分的な発行体提出は、1項目だけ不足しています。Blockworks自身が構築した記録はその旨を明示し、空欄は「何も存在しないことの証明ではない」ことを読者に伝えています。これらは、レターがSECにあらゆる適格リポジトリに求める機能と同じものです。

このフレームワークの下では、プロジェクトが自ら提出書類を作成・承認し、発行体が内容に責任を負います。Blockworksは作業時間を短縮するためRapidFile作成ツールを2026年8月に公開し、75以上のプロジェクトが利用しました。Blockworksの50プロジェクト調査では、3分の2が2稼働日以内に完了したと報告し、大多数が外部の弁護士に依頼していません。これに対し、SECの負担推計はスタートアップ免除発行体あたり56時間を想定しています。

Blockworksは市場カバレッジの広さも報告しています。同社の内部分析によれば、登録簿に記録を持つトークン(同社が構築したものを含む)は、ステーブルコインを除き、9月のCoinbase、Gemini、Binance.USにおける米国スポット取引量の約55%を占めました。

Blockworksが記録の保全に提案する方法

提案中のRule 200(d)の下では、スタートアップ免除を利用する発行体は、自身で選んだウェブサイトに開示を掲載します。SECに提出するのは信頼表明(notication of reliance)と、その後の移行報告書のみです。SECは年間約99の発行体が同免除を利用し、セーフハーバーの下で年間約475件の移行報告書が提出されると想定しています。

規則案は年次修正を認める一方、過去版の保管を義務付けておらず、ページを公開し続ける義務は、免除期間の終了または移行報告書の提出で終了します。SEC自身のリリースは、この設計の下で投資家が売却時点で発行体が何を述べていたかをどう証明できるのかを問うています。

Blockworksは2つの回答を提案しています。第一に、限定的な個別変更のリストについては修正がイベント駆動となり、それ以外は年次更新とする。第二に、すべてのバージョンを、恒久リンク、タイムスタンプ、提出が最新かどうかを示すフラグ付きの公開リポジトリに保管する、というものです。

例えば、あるトークンの板の厚み(現在価格付近の売買注文量)が3月に薄まったとします。読者は2月にマーケットメーカー契約が終了していたかどうかを確認できます。それ自体で変動を説明するものではありませんが、取引データと突き合わせる契約上のイベントを提供します。

レターはさらに、移行報告書の提出後も発行を続ける行為だけでは、プロジェクト運営を継続する新たな約束をしたことにならない旨の確認もSECに求めています。この保証がなければ、弁護士はプロジェクトに対し、連邦レポートが終了するその日に開示を停止するよう助言するとBlockworksは主張しています。

誰が提出し、誰が公開し、誰が責任を負うのか

リポジトリは、Blockworksが「Qualified Onchain Disclosure Agent(適格オンチェーン開示エージェント)」と呼ぶ存在が運営し、利用は任意です。エージェントはチェーンデータから項目を事前入力できる提出ツールも運用しますが、発行体が確認・承認するまで何も公開されません。各重要な主張には、オンチェーンで観測可能、発行体の単独証明に基づく、法的判断を要する、の3つのラベルのいずれかが付きます。レターによれば、自動事前入力はまだ開発中です。

SECにとっての論点の一つは、こうした記録が上場判断でどの程度の重みを持つべきかです。エージェントは内容ではなくプロセスを保証し、Blockworksは、提出者が証明する記述をめぐる私的訴訟から適格エージェントを保護する立法を支援する意向を示しています。レターはそれに伴うセーフガードも提示しています。依拠する企業は審査を文書化しなければならず、疑う理由のある記録に依拠してはならないこと、保護は詐欺、無謀行為、重過失、未開示の利益相反には適用されないことです。

レターはBlockworks自身の利害関係も明示しています。同社は仲介業者向けにデータ・監視製品を、トークンプロジェクト向けに投資家向け広報ソフトウェアや格付けを販売しており、運営するリポジトリの一括・APIアクセスに課金する可能性もあります。提案する基準では、適格な事業者なら誰でもエージェントになれ、エージェントは対象資の取引、発行、引受、マーケットメイキングが禁止されます。Blockworksは独占性や規則で定められた手数料を求めていないと述べています。

今後の展開

SECは、これらの勧告のいずれが最終規則に反映されるかを判断します。それまでに、 パブリックコメントファイル に提出が投稿されるにつれ、取引所、マーケットメーカー、発行体団体が開示項目をどう見ているかが明らかになるはずです。成熟したプロジェクト向けの6か月ごとの再提出サイクルにより、2027年4月は継続的な提出がどう更新されるかを確認する自然な節目となります。

支持の兆候:

• コメントファイルの中の取引所やマーケットメーカーは、取引条件の開示を支持。
• 最終規則に開示エージェントの経路または4項目のいずれかが盛り込まれる。

抵抗の兆候:

• コメンターは中央リポジトリを支持するが、取引条件の公開には反対。
• 最終規則が年1回修正される自己ホスト型ページのまま維持される。

本記事は情報提供のみを目的としたものであり、金融、法律、投資に関する助言を構成するものではありません。提案された規制要件は、採択前に変更される可能性があります。