暗号資産業界に対し、BitGoのCEO Mike Belsheは警告を発している。すべてのサービスを一社に集約するモデルは危険だというのだ。10月2日、Korea Blockchain Week 2026での講演においてBelsheは、垂直統合型のデジタル資産企業が、2008年のリーマン・ブラザーズ崩壊を彷彿とさせる市場の崩壊を引き起こしかねないと述べた。

この発言は、極めて敏感な時期に出た。Clarity Actが米上院で停滞し、業界の多くが期待していた構造的なセーフガードが市場から失われてから、わずか数週間後のことだ。

中核原則としての分離

Belsheの主張の中心は機能の分離だ。彼の見解では、取引所、ブローカー、カストディアンは、一社の部署としてではなく、独立した事業として運営されるべきだという。

彼はこの立場を歴史的な前例に基づいて説明した。伝統的な市場モデルの下では、取引所が顧客資産のカストディを担ったことは一度もないと彼は主張した。リスクの大きさを具体的に示すため、Belsheはニューヨーク証券取引所（NYSE）を例に挙げた。取引所が全員の資産を保有する世界でNYSEが破綻すれば、市場全体が道連れになると彼は指摘した。

さらに彼は、暗号資産における破綻の影響はリーマン・ブラザーズを上回る可能性があると警告した。2008崩壊は壊滅的だったが、Belsheは暗号資産版の同様の事態は、市場全体にさらに広範な影響を及ぼしうると示唆した。

一つの構造に潜む二つのリスク

Belsheは統合モデルにおける二種類の危険を特定した。

第一はカストディリスクだ。暗号資産において、所有権は最終的に秘密鍵、すなわち資金へのアクセスを制御する暗号学的な認証情報に依存する。カストディアンがこれらの鍵を適切に管理できなければ、ユーザーは資産を恒久的に失う可能性がある。

第二はカウンターパーティークレジットリスク（取引相手の信用リスク）だ。一社が多数の業務を一箇所に集中させると、顧客は自身が契約した特定のサービスだけでなく、企業全体の財務健全性にさらされることになる。

Belsheは、暗号資産企業が金融の他分野に存在するリスク緩和のインフラなしに、こうした集中型の運営を行っていると主張した。米国では、そのインフラには分離規則が含まれる。SECの規則は登録ブローカーディーラーに対し顧客資産を自己資金と分けて保管することを義務付けており、先物ブローカーもCFTCによる同様の分離要件の下で運営されている。

Coinbaseの例

Belsheはこの傾向の例としてCoinbaseを挙げた。同社は複数のライセンスを保有しており、市場のさまざまな領域で統合的な業務に従事することが認められている。

この体制は現行の枠組みの下では合法だ。しかしBelsheの主張は、合法であることと安全であることは同じではない、特に伝統的な市場に存在する分離規則が欠如している状況では、というものだ。

Belshe自身がこの議論でどの立場にいるかにも注目する価値がある。BitGoはカストディ特化型の企業であり、取引とカストディが分離された世界が、当然ながら同社のビジネスモデルに適した世界だ。

Clarity Actが生んだ空白

Clarity Actは上院で必要な60票を確保できず、2026年9月日に停滞した。Belsheの警告は、その結果生じた空白の中で飛び出した。

業務機能の間に明確な線引きをする法律がなければ、企業は統合型プラットフォームの構築を続けることができ、規制当局には分離を強制する手段がより少なくなってしまう。

リーマン比較の検証

リーマン・ブラザーズに言及したのは意図的な選択だった。この投資銀行は2008年9月15日に米国史上最大の破産申請を行い、その崩壊は、相互に連関した金融エクスポージャーが一斉に崩壊したとき何が起きるかを示す代名詞となった。

暗号資産業界は従来、伝統的金融の脆弱性に代わる選択肢として自らを position 付けてきた。Belsheの批判は、業界の一部がその脆弱性の一部を、保護措置の一部を欠いたまま再現しつつあることを示唆している。

業界はすでに一度この実験を実施している。2022年半ば、貸付業者のCelsius NetworkとVoyager Digitalは出金を凍結して破産し、顧客は無担保債権者として請求を申請することを余儀なくされた。これはカウンターパーティークレジットリスクの直接的な実証だった。数か月後の2022年11月には、FTX取引所が、顧客資金が系列の取引部門Alameda Researchに流用されていたことが判明した後に破産申請を行い、この破綻は創業者Sam Bankman-Friedの詐欺罪有罪判決で幕を閉じた。こうした事態をすでに経験した業界にとって、Belsheの類比は抽象的なものではない。

投資家と業界への示唆

投資家にとっての現実的な問いは、自分の資産が実際にどこにあるのかという点だ。取引、貸付、ブローカレッジも行うプラットフォーム上で暗号資産を保有することは、ユーザーが認識しているかどうかにかかわらず、そのプラットフォームの全業務へのエクスポージャーを意味する。

Belsheの枠組みは、小売・機関を問わずユーザーにシンプルなチェックリストを与えてくれる。鍵は誰が保有しているのか、そしてその主体は自己のバランスシートで他に何をしているのか？

政策面では、市場構造関連法制の見直しが進むなか、取引とカストディの分離をめぐる議論は激化する可能性が高い。Clarity Actの復活版あるいは後継法案は、この攻防の舞台になる可能性がある。