上場企業は過去2年間の大半を通じて、資金調達を行いBTCを購入すると同時に、自社株をビットコインの直接保有に代わるレバレッジ付きの代替手段として位置づけてきた。多くの企業は購入資金を賄うため転換社債や追加増資を発行し、企業という枠組みを通じたビットコイン・エクスポージャーに対する投資家の持続的な需要に依存するモデルを構築した。

一時期はそのモデルが機能しているように見えた。複数のビットコイントレジャリー企業の株価は、貸借対照表上のBTC価値を大きく上回る水準で取引され、数社は数カ月の間に大幅な成長を記録した。純資産価値に対するプレミアムにより、一部の企業はプレミアム付きで株式を発行し、その資金でさらにBTCを購入し、同じサイクルを反復することができた。しかし現在、その局面は変化している。複数の企業が売却や買い増しの停止、あるいはBTCエクスポージャーを超えた形でトレジャリー戦略がいかに価値を生み出すかの見直しに着手している。2024年前半の米国スポット・ビットコインETF承認により、投資家は企業のオーバーヘッドなしにより直接的な方法でBTCを保有できるようになり、トレジャリー枠の根拠の一つが弱まった。

売却に動く企業

Strategyは依然として企業によるビットコイントレジャリーの物語の中心に位置している。同社は現在も最大の企業ビットコイン保有者であり、上場企業によるBTC蓄積モデルの先駆者として広く認識されている。約6年前にBTCの買い集めを開始し、2024年末の米国大統領選挙後に買い入れのペースと規模を加速させた。

数カ月にわたり、市場はStrategyがほぼ毎週月曜日に新たな数百万ドル規模、時には数十億ドル規模のビットコイン購入を発表することに慣れ親しんでいた。そのパターンは、第2四半期の小規模な売却と、7月初頭の3,500 BTC超を含む大幅に規模の大きい売却によって変化した。同社は数週間にわたり新たなビットコイン取得を発表しておらず、米ドル準備の再構築に注力している。また、過去数週間はBTCを売却してもいない。

アナリストは、Strategyが少なくとも現時点ではバランスシート戦略の一部としてビットコインを放棄していないものの、最初の売却が投資家の企業向けビットコイン蓄積に対する見方を変えたと指摘している。同社は長年にわたる転換社債の発行により多額の債務を抱えており、BTCポジションと並行してこれらの債務を管理することが投資家のより注視する焦点となっている。

Satsuma Technologiesは、このモデルからより決然とした距離を置く方向へ動いた。英国上場の同ビットコイントレジャリー企業は、残存するすべてのBTCの売却、大部分の資金を株主に還元すること、ロンドン証券取引所からの上場廃止、およびトレジャリー枠の事実上の解体を提案した。同社は昨年12月にすでに579 BTCを売却し、転換社債の債務に対応するため約5,000万ドルを調達していた。株主は現在、残る668 BTCの処分計画を承認した。規制上の開示は以下の通り：

また、最近の報告によると、ビットコインマイナーは今年第1四半期に過去最多の32,000 BTCを売却しており、業界参加者によるより広範な売り圧力を強めている。マイナーの売却は典型的には運用コストと減半後の経済状況を反映し、第1四半期の売却規模はトレジャリー企業による売却に加えて、市場にもう一つのBTC供給源をもたらした。

一方、Jack Mallersは今週前半、Strikeへの注力のため、Twenty One CapitalのCEOを辞任した。彼の退任が直ちにTwenty One Capitalが保有するBTCの売却を意味するわけではないが、同社は当初パッシブなビットコイン保有者であることを売りにしていた。Mallersは自身と会社の取締役会との間に多くの相違があると述べ、別の主要なビットコイントレジャリー企業における重大な再編を示唆した。彼のXポストはこちらで確認できる：https://x.com/jackmallers/status/2079543739815497742

この動きは、トレジャリー志向の企業の一部が、BTCへの単なるエクスポージャーを超えていかに価値を生み出すかを見直すよう迫られていることを浮き彫りにしている。

次に続く可能性のある企業

しばしば「アジアのStrategy」と評されるMetaplanetは、2年前に企業向けビットコイントレジャリーのトレンドに参入し、複数の大規模なBTC取得を行った。同社のビジネスモデルがビットコインの蓄積へと移行するにつれ、株価は大きく恩恵を受けた。しかし、2025年後半の市場暴落とそれに続くベア相場は株価に重くのしかかり、一時は最大90%近く下落した。

Metaplanetは数カ月間ビットコインの購入を停止した後、7月初頭に2,823 BTCの取得で市場に復帰した。同社はその後沈黙を保っているが、現時点で戦略が変更されたり、間もなく暗号資産の保有枠の一部を売却する必要が生じたりする兆候はない。

最も脆弱なトレジャリー企業は、純資産価値を下回る株価で取引され、割高な債務を抱え、有意な営業収益を欠き、または暗号資産の価値を解放するよう株主からの圧力に直面している小規模企業である可能性が高い。株価が保有するBTCの価値を下回って取引される場合、株主は買い増しの継続よりも清算や再編を求める可能性がある。Nakamoto Inc.はそのような一例である。同社は3月にBTCポジションの約5%をすでに売却し、6月にはさらに600 BTCを売却した。

最近の行動の変化は、企業向けビットコイントレジャリーモデルが終わったことを意味しない。しかし、トレジャリー関連の発表がほぼ常に新たな購入と結びついていた時代の終焉を告げるものではある。現在の環境はより不確実であり、存続できる企業は、営業収益を生み出し、負債を適切に管理する企業である可能性が高い。体力のない企業は資産の売却と再編を迫られる可能性がある。セクター全体の今後の債務満期や、BTC価格のさらなる下落ペースなどが、どの企業がポジションを維持でき、どの企業が次に売却に回るかを左右する主要な要因となるだろう。