ビットコイン(BTC)は2026年、変動率全体が急激に低下しているにもかかわらず、2018年の弱気相場時よりも異常に大きな一日あたりの価格変動を多く記録している。CoinDeskの分析によると、この組み合わせは標準的なリスクモデルに依存するすべての人にとって課題となっている。

時価約84,155.39ドルで取引されるこの最大の暗号資産は、今年に入り、直近の取引パターンから少なくとも3標準偏差(「3シグマ」)の価格変動があった日を10日間記録した。これは、ビットコインが価値の73%を失った2018年の通年で記録された8日間を上回る。

この結果は、ビットコインが年々落ち着きを取り戻しつつも、突出した変動日を依然として生み出していること、しかも今年は2018年よりも頻繁に生じていることを示している。年率換算変動率は2018年の84%から約46%に低下し、3シグマ変動の平均幅も8年前の約10%から約7%に縮小した。つまり、変動そのものは小さくなっているが、ビットコインの直近の挙動と比べるとより頻繁に発生しているのだ。

「ビットコインは今も長い静かな期間の後に急激な価格再評価を経験しており、それは変わっていません」と、暗号デリバティブの主要な機関流動性ネットワークであるParadigmのEMEA責任者ニコラス・カトラヴォー氏は述べた。「市場は成熟し、機関投資家、ETF、そしてはるかに深い流動性によって、平均的な日は穏やかになりました。しかし、ショックは消えていません。マクロ、レバレッジ、ポジショニングです」

こうした極端な変動日の頻度は、暗号資産ネイティブの取引部門をはるかに超えて重要な意味を持つ。ETFと機関資金が市場の定着要素となった今、ビットコインのリスクがどう測定されるかは、ポートフォリオ配分の規模決定に直結する。それにより、変動ベースのツールがビットコインのテールリスクを過小評価し、機関化が進む暗号資産市場で過大なポジションを助長している可能性への疑問が浮上している。

「シグマ」日はどのように測定されるのか

トレーダーは「シグマ」を使って、資産価格が通常の挙動からどれだけ乖離しているかを表現する。これらの変動を定量化するために、CoinDeskは各日の価格変化をビットコインの30日実現変動率(過去1か月間の1日あたりの典型的な価格変動幅)と比較した。その幅の少なくとも3倍、上下いずれの方向にも動いた日を「3シグマ」の日とみなした。

この物差しは後方参照型であるため、静かな期間が続くと極端な日とみなされる基準が下がる。穏やかな取引と頻繁な3シグマの記録が共存できる理由の一つはここにある。

正規の釣鐘型分布では、約95%の変動は2シグマ以内、99.7%は3シグマ以内に収まるため、3シグマの変動は稀であり、トレーダーが突出した変動を把握するために使用する理由でもある。カウントが多いことは、変動率全体が冷めていても資産が急激な衝撃を受けやすいままであることを示す。

この対比は、他の変動の激しい資産と比べても顕著だ。2024年以来、ビットコインは約47%とエヌビディアとほぼ同程度の変動率だった。しかし同期間にビットコインは26の3シグマ日を記録したのに対し、エヌビディアは8日だった。S&P 500は16、金は12だった。

なぜ変動率の低下がリスクモデルを誤解させるのか

極端な変動が続くことは、変動率ベースのモデルを使ってビットコインの保有量を決める投資家にとって課題となっている。

広く使われている指標の一つがバリュー・アット・リスク(VaR)で、最悪の日にポートフォリオがどれほどの損失を被りうるかを推定する。一部のVaRモデルは直近の価格変動に大きく依存しており、穏やかな取引が長く続くと資産がリスク低く見える可能性がある。したがって、ビットコインの30日・90日・180日変動率の低下は、投資家のエクスポージャー拡大を促す可能性がある。しかしモデルの構成によっては、見かけ上のリスク低下が異常に大きな損失の可能性を十分に捉えられていない場合がある。

さらにVaRは損失の閾値を推定するだけで、その閾値を超えた損失がどれほど深刻になりうるかは投資家に伝えない。このギャップはテールリスクとして知られている。すなわち、資産の通常の取引パターンの外側に落ちる、稀だが異常に大きな損失の可能性だ。ビットコインの反復する3シグマ変動は、日々の変動率が低下していても、投資家がこうした極端な結果を考慮する必要がある理由を示している。

「標準的なVaR指標はテールリスク全体を適切に評価できません。これこそが業界が期待ショートフォール(Expected Shortfall)などテールリスクを考慮した指標へ移行している主な理由の一つです」と、暗号資産オプション取引所DeritのCEOルーク・ストレイヤース氏は述べた。

期待ショートフォールは、損失が発生する頻度だけでなく、最悪の日に損失がどれほど深刻になるかを見る。VaR単独とは異なり、この手法は極端な損失がどれほどの打撃になりうるかを投資家が測るのに役立つ。この転換は暗号資産特有のものではない。2008年の金融危機後、市場リスクに関する国際的な銀行規制基準もVaRから期待ショートフォールベースの指標へ移行した。

「テールリスクがポートフォリオ目標に考慮されていない場合、穏やかになったビットコインは実際にポートフォリオでの配分拡大を促し、突然のジャンプがポートフォリオに与える影響を大きくします」とストレイヤース氏は述べた。さらに、これらの3シグマリスクはビットコイン・オプションでヘッジ可能だと付け加えた。

なぜ急変動が繰り返し起こるのか

市場参加者は、これらの高VaR日の二大要因として、予測不能なマクロショックと高レバレッジのオプションポジションの混雑を挙げている。

Paradigmのカトラヴォー氏は、今年が好例だと述べた。「当初は動きが緩やかで、資金がテック株に回帰し、一連のDeFiハッキングが人々をボラティリティ売りや利回り目的の構造化商品へと向かわせました。その後、トランプ、イラン戦争、FRBが控え、全員がレンジ内でボラ売りしている状態では、一つの見出しで突出した変動日になります」

本質的に、リスクはトレーダーが価格の安定を賭けるときに蓄積される。そのポジションは、大きな価格変動に対する保険であるオプションを売り(ショート)、プレミアムを得ることを伴う。市場が静かな間はこうした戦略は機能する。しかしマクロの見出しが飛び込み価格が急変すると、売り手は不利な側に立たされ、ヘッジ解消に殺到することで変動が衝撃に変わる。

SEC登録投資顧問であるTwo Primeの共同創設者兼CEO、アレグサンダー・S・ブルーム氏は、その特によく使われるトレードの一つ「コール・オーバーライティング」を指摘した。投資家は既に保有するビットコインのコールオプションを売り、上値の一部を放棄する代わりにプレミアムからの安定収入を得る。

「全体として変動率が抑えられているにもかかわらず、デリバティブ市場のポジションの大幅な増加により、大きな変動が依然としてかなり頻繁に起こりうると考えています。現在、コール・オーバーライティングは非常に混み合ったトレードです。直近1か月のような上昇が起こると、ショートスクイーズが生じ、変動が増幅されます」とブルーム氏は述べた。

より回復力のある市場か

良いニュースは、市場が以前よりもこうした衝撃をうまく吸収していることだ。9月21日、ビットコインの直近の3シグマジャンプの日に、Paradigmは記録的な67億ドルのオプション取引を仲介した。

「今回は、大きな損失を被った取引部門は見ても聞いてもいません」とカトラヴォー氏は述べた。「参加者は数年前よりはるかに洗練されており、リスク管理は大幅に改善し、市場にはより多くの機関資金があります。厳しい月は厳しい月のままで済むのです」

ただし、こうした荒っぽい変動が止まると期待してはいけない。

「これらは残り続けます。10年分のデータが示すように、市場が成熟してもこうした日は消えていません。マクロショックはなくならないからです」とカトラヴォー氏は述べた。

このパターンを追跡する読者のために、CoinDeskが追跡した指標は以下の通りだ。ビットコインの30日・90日・180日変動率と照らし合わせた3シグマ日の累計カウント、そしてビットコインのオプション市場におけるポジションであり、そこでは混み合ったショート・ボラティリティのトレードが繰り返し見出しを突出した変動へと変えてきた。