ビットコインは主要な無期限先物取引所での未決済建玉が約370億ドルに達する中、現在の取引レンジ内で保ち合いを続けている。未決済建玉とは未清算のデリバティブ契約の合計値であり、市場の動きの背後にどれほどのレバレッジ取引があるかを測る指標として一般に用いられる。直近の価格回復は注目を集めているが、Bitget Researchのゲスト解説によれば、その背景は単純なリスクオンの動きよりも多層的である。

その表面の下には、より大きな問いがある。ビットコインは主権リスクヘッジとして取引されているのか、それともハイベータ資産としてなのか。

構造的な確信が生まれつつあるが、選別的

現在の反発は、並行して進む二つの力を反映している。リスクオンのマクロ環境と短期的なデリバティブ取引の活発化が直近の価格動向に寄与した可能性がある一方、オンチェーンデータは大型保有者による選別的な蓄積の可能性を示している。新規のクジラエンティティが、現在の市場水準に近い取得原価ベースで実現資本に占めるシェアを拡大している。実現資本はコインを直近のオンチェーン移動時の価格で評価するため、集計原価ベースをオンチェーンデータから直接読み取ることができる。これは有意なシグナルかもしれないが、すべての買い手タイプにわたる幅広い確信を示すには至っていない。

ETFの資金流出入がこの点を物語っている。現物ビットコインETFはビットコインを直接保有し公開取引所で取引されるため、その日次フローデータは機関投資家の需要を測る指標として頻繁に引用される。現物ビットコインETFは週初に数億ドル規模の流入を記録したが、その後10月22日に約6億ドルの純流出が続いた。月次および年次累計のフローはおおむねフラからややプラス程度にとどまっている。機関投資家は現在の価格水準で蓄積を行っているものの、慎重な姿勢を見せているようだ。

現物需要が担っていない部分をレバレッジが支えている

未決済建玉の増加は、現物市場での買い付けではなく、レバレッジを伴うデリバティブ取引の活発化と歩調を合わせている。観察された市場の動きによれば、現物の買い手は押し目で供給を吸収する傾向があるが、今回の動きはレバレッジがより大きな役割を果たしている可能性を示唆している。

無期限先物とは期限のないデリバティブ契約であり、契約価格を現物市場に連動させるため、ロングとショートの間で定期的に支払われる資金調達率を用いる。資金調達率がプラスの場合、通常はロングがショートに支払う。資金調達率は8時間あたり約0.006〜0.008%、年率換算で約7%と、軽微なプラスを維持している。計測対象となった契約および取引所において、プラスの資金調達率は小幅のネットロングの偏向と整合的であったが、一部の市場参加者がロングポジションの過密と関連付ける水準は下回っていた。

新規資本はまだ大規模には流入していない

ステーブルコインの供給はここ数週間、おおむねフラップからやや減少傾向にある。ステーブルコインは法定通貨にペッグされたブロックチェーントークンであり、その総供給量は暗号資産市場に利用可能な流動性基盤の指標としてよく追跡される。時価総額合計は2,880億〜3,010億ドルと推計され、純発行は限定的である。これは、大幅な新規資本の流入ではなく、既存の流動性が現在の上昇を下支えしている可能性が高いことを示唆している。既存のステーブルコイン基盤が今後の買い活動に流動性を提供しうるものの、検証したデータからはビットコインへの明確で幅広い資金シフトはまだ確認できない。

コーポレート財務による購入も、前期のピークと比較して第3四半期には大幅に減速した。選別的な買いは続いているが、より意味ある再加速には、融資環境の改善やその他の重要な要因が必要となる可能性が高い。その依存度を考えると、財務購入のペースは需要の幅広さを測る上で注視すべき変数の一つであり続けている。

ビットコインと主権リスク：無視できないマクロとの連動

ビットコインと米10年実質金利の相関は0.6を超えて上昇した。-1から1の標準的なスケールにおいて、この数値は一般に強い正の関係とみなされる。米連邦債務が40兆ドルを超え、実質金利が高水準を維持する中、ビットコインと実質金利は一部のより長い数ヶ月単位の期間でともに上昇してきた。日々の価格動向は依然としてノイズが多く、ETFフロー、清算、デリバティブポジションといった暗号資産特有の要因に左右されている。それでも、より大きなトレンドは、主権財政、債務の持続可能性、高騰する金利負担の長期的な影響への懸念に対して、ビットコインがより敏感になっていることを示している。

これにより、ビットコインが何として取引されているのかという、より本質的な問いが浮上する。一部の市場参加者は、財政や主権リスクの懸念との関連可能性をビットコインに見出しつつあり、特に政府債務、財政の持続可能性、金利負担が市場での議論で前面に現れる時期にその傾向が顕著である。一方で、ビットコインは株式市場センチメント、流動性環境、金利期待に対する感応度を示し続けており、高水準が続く実質金利はリスク資産への圧力源であり続けている。

市場は、構造的なナラティブが流動資本の展開よりも速く成熟している過渡期にあるように見える。回復が広がるかどうかは、現物需要、デリバティブポジション、機関投資家のフロー、マクロ環境の相互作用にかかっている可能性がある。ステーブルコインの発行動向、ETFフローデータの一貫性、日々の価格動向における現物買いとレバレッジポジションの均衡などが、状況を明確にするためのチェックポイントとなりうる。これらのシグナルがより明確になるまで、レバレッジによる価格モメンタムと変化するマクロ期待が、短期的なボラティリティに寄与し続ける可能性がある。

*Bitget Researchによるゲスト解説、初出はCrypto Valley Journal。

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