仮想通貨証拠金のビットコイン先物は、Glassnodeの長期指標によると、全取引所の建玉全体の約12%を占めています。これは、2019年から2020年にかけて仮想通貨証拠金契約が建玉のほぼ100%を占めていた時期からは大きな変化です。建玉は、決済されていないすべての先物契約を数えるため、この指標はレバレッジ市場の規模だけでなく、実際にどの通貨建てで担保されているかも示します。

過去10年の大半では、BTC先物のポジションを建てることは、ほぼ常に証拠金がBTC建てであることを意味していました。ビットコイン先物トレーダーは、担保としての仮想通貨の利用をほぼやめた形です。仮想通貨証拠金のポジションは、取引している資産そのものを担保にするため、価格が下落すると、相場が最も激しく動いているまさにその瞬間に、トレーダーの余力が縮小します。これにより、相場が急変している最中に追証が発生するフィードバックループが生じ得ます。これに対し、ステーブルコイン証拠金のポジションはドル建てであるため、取引が変動しても担保の価値は維持されます。市場は2020年3月にこのループを目の当たりにしました。2日間の急落でビットコインは最大50%下落し、当時主要な仮想通貨証拠金取引所だったBitMEXに1億ドル超の清算が発生し、売りの最中には短時間の障害も起きました。その後数年で、Binance、Bybit、OKXを含む大手デリバティブ取引所は、ステーブルコイン証拠金契約を中心に商品を拡充してきました。トレーダーは、より安定した担保を選んできたということです。

ステーブルコインへの移行は、より広いデリバティブ市場の成熟を反映しています。Coinbaseは今月、Hyperliquid経由で英国のデリバティブ取引を最大50倍のレバレッジで開始し、ビットコインETFには利上げ観測の後退を背景に5日間で8億5,400万ドルが流入し、Strategyは保有ビットコインを一部削減しました。いずれも、コインではなくドルで決済されやすい機関投資家のフローを示しています。

もっとも、こうした動きが今週の現物需要を冷やしたわけではありません。ビットコインは約57,000ドルから週足終値の79,175ドル付近まで反発し、60,000ドルから68,000ドルのレンジで低ボラティリティの推移が続いていた中で、足元では約1.88%上昇しました。ただし、これらの出来事に因果関係はありません。

24時間の清算は、CoinGlassのデータによる典型的なショートスクイーズでした。清算額は5億7,008万ドルで、ロングの2億4,048万ドルに対し、ショートは3億2,960万ドルとより大きな打撃を受けました。価格上昇に伴って損失が雪だるま式に膨らみ、ビットコイン関連の3億9541万ドル分が最大、Bitget上の1億354万ドルのBTCポジションが単独で最大の損失となりました。

しかし、そのスクイーズと担保構造の変化は同じ話ではありません。どちらも暗号資産市場の現在地を示してはいても、別の現象です。ステーブルコイン証拠金は長年にわたり支配的な構造でしたが、トレンドは一貫して一方向です。すなわち、レバレッジ取引の裏付けとして、仮想通貨よりもドル担保が徐々に置き換わってきました。

法定通貨市場へのアクセス拡大は、仮想通貨を取引したい投資家のエクスポージャーを増やすだけであり、その結果、取引を混乱させるような動きの後でも、コインは大きな価格変動の影響を受けにくくなります。

ただし市場にとっては、何が裏付けであってもレバレッジはレバレッジです。ドル証拠金が今週の清算を引き起こしたわけではなく、次の清算を防ぐこともありません。このデータだけを見る限り、ビットコインのスクイーズはまだ終わっていない可能性があります。独立した2つのデータポイントがそれを示唆しています。ひとつは市場のゆっくりした構造、もうひとつは日々の動きが生むノイズです。これらは、ここで引用したダッシュボードで追跡できます。担保構成はGlassnodeの長期チャートで、清算の動きはCoinGlassの清算トラッカーで確認できます。