米国の現物ビットコインETFでは、資金流出と政府系資金に関連する買い増しが同時に発生しており、Galaxy Researchはこの乖離を、ビットコインに対する単一の方向性見解ではなく、正反対の2つの投資家の行動パターンの反映と見ている。どの種類の資金が退出し、どの資金が流入しているのかを理解することが、ヘッドラインのフロー数字の読み方を変える。

ETF資金流出の背景にある集中売却

Galaxy Researchによると、SECフォーム13Fを提出する機関――米国証券の保有額が1億ドル以上の機関運用者に四半期末から45日以内の提出が義務付けられる四半期保有開示――は、2025年9月30日時点で現物ビットコインETFに35万5,000BTC相当を保有していた。2026年6月までにこの数字は30万7,000BTCに減少し、約9か月間で14%の減少となった。

売却は極めて集中的だった。Millennium、Brevan Howard、Goldman Sachs、Capula、Farallon、D.E. Shaw、Schonfeld、Symmetry、Tudorの9社は合計6万8,000BTC相当を削減した。この数字だけで、約2,200の提出者全体の純減少4万8,000BTCを上回っており、この9社が退出する一方で、その他の提出者はエクスポージャーを増やしていたことを意味する。

Galaxyは、短期的マネーの退出を具体的なメカニズムに結び付けている。すなわち、キャッシュ・アンド・キャリー取引の採算性が悪化したというものである。30日平均の年率換算CME先限月ベーシス――CME Groupの直近限月ビットコイン先物と現物ビットコインのスプレッド――は、ビットコインの史上最高値前の7.9%から10月21日までの30日間で4.8%に低下し、米3か月財務省証券に対するプレミアムは3.9ポイントからわずか0.6ポイントに圧縮された。キャリーがリスクフリーレートをわずかに上回る程度では、アービトラージ由来のETFポジションは存在意義を失う。

デリバティブデータもこの見方を裏付ける。CMEの資産運用者のビットコイン先物ネットロングは史上最高値時の4万3,300BTCから1万8,400BTCへと57%減少し、レバレッジドファンドのネットショートも7万1,400BTCから3万600BTCへ解消された。これらを総合すると、現物ETFロングとCME先物ショートを組み合わせたベーシストレード構造全体が解体されていたことを示唆している。以前のビットコインETF資金流入は、同じアービトラージの力学に一部支えられていた。

政府系買い手が供給を吸収

Galaxyは、短期的マネーが退出するなかでETF株式を吸収している買い手として、Morgan Stanleyのウェルスマネジメント部門、アブダビ政府出資の投資会社であるムバダラ、そしてアブダビ政府のもう一つの投資部門であるアブダビ投資庁の名前を挙げている。彼らは年4.8%のリターンを狙うアービトラージデスクではなく、投資期間を四半期ではなく年単位で測る長期のアロケーターである。

この区別は、純フローデータを解釈するうえで重要である。13Fの合計ポジションは4万8,000BTC減少したが、このヘッドライン数字は基調的なローテーションを覆い隠している。すなわち、9社の集中売却者が6万8,000BTCを売却した一方で、政府系資金に関連する名前を含むより広範な提出者基盤は合計で約2万BTCを積み増していた。

政府系および準政府系基金は、公開提出書類だけでは確認できる範囲を制限する情報開示の制約の下で運用されている。Galaxyの分析はSECフォーム13Fの提出に依拠しており、これは報告義務のある機関を対象とするものの、多くのアドバイザリー、ファミリーオフィス、米国外のエンティティは対象外である。したがって買い手リストは部分的な姿にすぎず、政府系の買い増しの実際の規模は提出書類が示すものとは異なる可能性がある。

提出書類が実際に示しているのは、Galaxyによれば、非提出者のビットコイン保有――ETFスキームの外部にあるウォレットや保管ポジションを含む区分――が、ビットコイン価格が49%下落した同じ期間にわずか6.6%しか減少しなかったということである。この相対的な耐性は、価格がほぼ半減しても比例した売却を吸収できるほどの確信を持つ保有者層の存在を示唆しており、モメンタム取引よりも戦略的アロケーションに一致する行動である。弱気派は、価格下落は損失確定ができない、あるいはしたくない保有者を反映しているだけかもしれず、必ずしも戦略的な忍耐ではないと指摘するだろう。

ETF売却と政府系買いは共存できるのか

一見矛盾する資金流出と買い増しの併存は、ETFスキームが正反対の投資期間を持つ投資家が使う中立的な手段であると理解すれば解消される。このスキームは2024年1月にSECが米国初の現物ビットコインETFを承認して以来、規制された構造として利用可能であり、保有者がアービトラージを解消しているのか準備資産を構築しているのかに制約を課さない。圧縮されたベーシスリターンを確定するためにETF株式を売るアービトラージャーと、長期の準備資産アロケーションとして同じ株式を買う政府系基金は、まったく異なる理由で同じ商品を売買している。純フローはマイナスだが、残存保有者の構成は期間の観点から改善しており、もっともこの定性的評価は強気シナリオであり、提出書類だけから直接測定できるものではない。

執筆時点でビットコインは81,398ドルで取引されており、過去24時間で約0.9%上昇、時価総額は約1.64兆ドル、24時間取引高は約255億ドルとなっている(CoinGeckoデータ)。Fear and Greed Indexは51を示しており、どちらかと言えば中立圏にある。これは、資金流出のヘッドラインを吸収しながらもパニック反応は引き起こしておらず、かといって政府系買いのナラティブで再評価もしていない市場と一致する。

強気と弱気のシナリオ

弱気シナリオはシンプルである。13FのETF合計保有高はいまだに14%減少しており、退出した9社は大きな運用資産を有し、圧縮されたベーシストレードの解消は、より多くのアービトラージャーが同じ計算を同時に見直せば自己増殖的になり得る。CMEベーシスがゼロに向けてさらに縮小すれば、残されたキャリーインセンティブは消滅し、政府系の買い増しが流出を相殺できる規模に達する前に、追加の機関投資家の解約が誘発される可能性がある。

強気シナリオは、フローの方向ではなく保有者構成に依拠している。アービトラージ資本から長期アロケーターへのローテーションが本物であれば、残りのETF所有者基盤は価格下落だけを理由に退出しにくく、一定のビットコイン価格下落に対する将来の売り圧力が減少する。非提出者保有が価格49%下落に対して6.6%しか減少しなかったというGalaxyの観察は、このテーゼを支持する最も明確なデータポイントだが、これは推論であり、名前の挙がった政府系エンティティによって確認されたポートフォリオ方針ではない。また、タカ派的な米連邦準備制度理事会(FRB)の発言の中で78,000ドルを上回るビットコインの直近の保ち合いは、価格の下限がこれまで守られてきたことを示唆するが、マクロの逆風は完全に晴れていない。

今後注目すべきポイント

このテーゼを試す3つのデータポイントがある。2026年9月期を対象とする次回以降の13F提出書類、ムバダラまたはアブダビ投資庁によるビットコインETFポジションに関する公式開示、そして米3か月財務省証券利回りに対するCMEベーシススプレッドである。ベーシスがリスクフリーレートを上回り続ければ、さらなるキャリートレード解消のインセンティブは減少し、さらに圧縮されれば資金流出のサイクルは完了していない可能性がある。

言い換えれば、ETFフローは需要シグナルの一つにすぎず、フロー内の買い手と売り手の構成が純数字よりも重要である。政府系のエクスポージャーは独立に検証される必要があり、Galaxyの分析は報告義務のある機関は対象とするもののすべての市場参加者をカバーするわけではないフォーム13Fの提出に依拠している。タイミングと規模が市場への影響を決める。政府系の買い増しのペースが今後の短期的マネーの退出と比べてどうなるかが、保有者構成の改善が価格支援につながるかどうかを左右する。

立法面を追跡する投資家は、ニューハンプシャー州のビットコイン債構想のような提案にも注目できる。これは政府系および準政府系のビットコインエクスポージャーが複数の管轄区域で同時に議論されていることを示す例である。

免責事項：本記事は情報提供のみを目的としたものであり、金融または投資助言を構成するものではありません。暗号資産およびデジタル資産市場には重大なリスクが伴います。意思決定の前に必ずご自身で調査を行ってください。