自動市場メーカー(AMM)に流動性を提供することは、受動的な預金口座ではなく、ルールベースの投資ポートフォリオを運用しているのと同じだとする分析をCrypto Valley Journalが公開した。この捉え方は、非永続的損失の本質から、それをヘッジする手段に至るまで、実務上の重要な示唆を持つ。

分散型取引所(DEX)は通常、取引高、手数料収入、テレビュー・バリュー・ロック(TVL)で評価される。しかし、こうした指標はより深い革新を見落としている。AMMの核心は、従来の注文帳を放棄し、透明な価格設定公式を採用した点にある。Uniswapの2018年の登場で普及したこの設計は、現在、分散型取引所の取引高の多くを支えている。

この公式は2つのデジタル資産間の交換レートを決め、各取引が背後のリクイディティプールの構成を自動的に変化させる。したがって、したプールに資金を供給することは、受動的な「流動性提供」にとどまらず、預入者は実質的にルールベースのポートフォリオを保有していることになる。あるトークンへの強い買い圧力は、プールがその一部を手放し、もう一方のトークンを多く受け入れることであり、相対価格が逆に動けばこのプロセスは逆に進む。この仕組みは本質的に、コードのみによって継続的に実行される自動ポートフォリオリバランスとして機能する。

AMMにおける流動性提供者の保有物

AMMへの流動性提供は、目標ウェイトを固定したポートフォリオの運用に相当する。この原則が最も分かりやすいのがBalancer型の幾何平均マーケットメーカーであり、そこではウェイトルールがプール資産の望ましい相対比率を継続的に回復させる。事実上、スマートコントラクトが従来の資産運用が意図的に行う作業を担っている。すなわち、相対的に上昇した資産を売り、下落した資産を買うのである。

このように捉えれば、「非永続的損失」の謎めいた部分はかなり解消される。この用語は説明不可能なDeFi特有の現象を指すのではなく、2つの戦略の差を指している。一方は元のトークンをそのまま保有する戦略、もう一方はプール内での自動リバランスである。トークンが急騰した場合、プールはすでに上昇銘柄の一部を売却しているため、後見的に見ればバイ・アンド・ホールドのほうがしばしば優位に立つ。

プロの投資家にとって、この枠組みは重要である。流動性提供は利付投資でも、リスクフリーの継続的手数料収入でもない。リターンは価格変動とアービトラージ活動に大きく依存するため、取引手数料の水準が唯一の変数ではない。市場のボラティリティ、取引活動、アービトラージの効率性、そしてポジションをヘッジできるか否かが、いずれも結果を左右する。

非永続的損失のヘッジ方法

数学的分析は、このリスクを受動的に受け入れる必要はないことを示している。非永続的損失は原資産価格の実現ボラティリティと密接に相関し、理想化された条件下では伝統的なデリバティブ市場で知られる手段、とりわけ加重バリアンス・スワップ(一定期間に原資産価格が実際にどれだけ動いたかを追するペイオフを持つデリバティブ)でヘッジできる。DeFiには新しいように見えるこの現象は、実はなじみのある金融リスク、すなわちボラティリティの売りとして読み解くことができる。

取引手数料は実務的な次元を加える。手数料は収入源であるだけでなく、そもそもプール内にビッド・アスク・スプレッドを生み出すものであるため、AMM内部の市場メカニズムをも変える。その結果、プール価格は常に外部取引所の価格と一致している必要はない。価格が連続的に動く場合、機会コストは消滅したり、利益に転じることさえある。ここでのベンチマークは、固定ウェイトの自己融資型ポートフォリオであり、市場が不連続に動き取引を連続的に行えないため、実務では近似にとどまる。

流動性提供者のためのマーケットニュートラル戦略

さらに踏み込んだアプローチもあり、トークン価格の上昇・下落に方向性を持たない。目的はポジション価値を可能な限り安定させつつ、取引手数料とヘッジから収益を得ることである。投資家はオプションと先物を用いてこうした戦略を構築できる。実行は容易ではなく、適切な満期、十分に流動的な行使価格、十分な担保を要し、資本拘束はプールに預け入れた額を大幅に上回ることもある。見返りとして、ヘッジ構造自体が、フォワード・プレミアム(先渡し価格が直物価格を上回る幅)や、無期限先物市場で取引者間で定期的にやり取りされるファンディングレートなどを通じて収益を生み出すことがある。

したがってAMMは、革新的な取引インフラにとどまらない。投資ルールをスマートコントラクトに翻訳する自動ポートフォリオマネージャーとして機能し、ルールベースの資産運用を透明で24時間利用可能なものにしている。観察者にとって、分析が特定した変数——実現ボラティリティ、取引活動、アービトラージ効率、ヘッジ能力——が、あらゆるリクイディティプールを評価する上で注視すべき指標となる。

出典:Crypto Valley Journal